“大小非”壓力如何解

　　-為解決市場失衡問題，可通過強(qiáng)有力的制度性措施，如規(guī)定更嚴(yán)格的出售限額和出售公示制度、設(shè)立場外大宗股權(quán)交易平臺(tái)、普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等，以強(qiáng)化大股東的市場責(zé)任

　　“大小非”解禁帶來的最大問題是市場持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡

　　除觸及市場規(guī)則底線的上市公司巨額再融資外，“大小非”解禁也是令投資者恐慌的另一重要因素。任何一個(gè)市場，都有其內(nèi)在的價(jià)格平衡機(jī)制，這一機(jī)制的核心就是成本�！按笮》恰苯饨麕�來的最大問題是市場上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡，“大小非”1—2元左右的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內(nèi)在平衡機(jī)制�！　�

　　即便是發(fā)達(dá)國家的成熟市場，大股東一股獨(dú)大(占比50%以上)的情況也是非常普遍的，大股東是市場穩(wěn)定的中堅(jiān)力量。在一個(gè)正常的市場上，全流通也是不可能完全演進(jìn)到二級(jí)市場的實(shí)際運(yùn)行層面的，因此，將全流通理解為上市公司股權(quán)全部在二級(jí)市場上流通是不準(zhǔn)確的。

　　“大小非”解禁中涉及的公平問題由來已久。歷史地看，我國上市公司在股權(quán)方面已經(jīng)得到了兩方面的超額收益：一方面，可以遠(yuǎn)低于二級(jí)市場投資者的持股成本長期與后者共享同樣的投資收益；另一方面，還可以將已經(jīng)享有多年投資收益的股權(quán)在二級(jí)市場上溢價(jià)賣出。

　　這提示我們，如果我們將兩年前的股改只看做改革起始的重要第一步，那么，現(xiàn)在我們依然可以根據(jù)變化了的新情況，充分考慮各方面尤其是廣大中小投資者的正當(dāng)利益，進(jìn)一步調(diào)試改革的方向、步驟和某些制度安排。

　　解決“大小非”與普通流通股東之間的不公平，進(jìn)一步深化改革勢在必行

　　本來，就股權(quán)投資而言，在健全的市場機(jī)制的制衡下，大股東要想持續(xù)地獲得較高的股權(quán)收益并保持控股地位，就不能輕易地拋售股權(quán)；而要想獲得股權(quán)溢價(jià)收益，就要有失去控股權(quán)的準(zhǔn)備。這種制衡機(jī)制是內(nèi)在的。然而，由于種種原因，這一制衡機(jī)制在我們的市場中并不能很好地發(fā)揮作用。

　　因此，對(duì)于股權(quán)分置改革而言，必須重視各項(xiàng)措施配套的重要性。任何一項(xiàng)改革都是讓市場更活躍更有效率，其成功的標(biāo)志是讓大多數(shù)人受益。但是，現(xiàn)階段“大小非”解禁釋放的僅僅是低成本股權(quán)套現(xiàn)的沖動(dòng)，整個(gè)過程中，只有少數(shù)相關(guān)方獲得超額收益，而大多數(shù)中小投資者利益受損，就必然會(huì)影響到市場的正常運(yùn)行。

　　市場的無形之手只能解決效率問題，公平問題還需要政府的有形之手。在當(dāng)前國有企業(yè)的改革還沒有完全到位、市場機(jī)制對(duì)“大小非”的短期逐利行為尚難以形成制約的情況下，“大小非”與普通流通股東之間的不公平問題還需要政府的介入，進(jìn)一步深化改革勢在必行。短期內(nèi)，為解決市場失衡問題，可通過強(qiáng)有力的制度性措施——比如規(guī)定更嚴(yán)格的出售限額和出售公示制度、設(shè)立場外大宗股權(quán)交易平臺(tái)、將股價(jià)與國有上市公司高管的薪酬掛鉤、普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等，都可以強(qiáng)化大股東的中堅(jiān)作用和市場責(zé)任。

　　(作者為國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所研究員 李 琨)