金巖石：農(nóng)行上市 中國(guó)銀行業(yè)消除隱患最后一役

　　農(nóng)行上市可比喻為穿著三只鞋子出門的人，A+H兩地上市好比兩只紅鞋子，另外準(zhǔn)備了一只綠鞋子，看哪一只鞋子先變綠(跌破發(fā)行價(jià))，承銷商就可在30天內(nèi)啟動(dòng)“綠鞋”機(jī)制。過(guò)去超額認(rèn)購(gòu)的“綠鞋”都是先穿“鞋”再上市，本次農(nóng)行上市開(kāi)了一個(gè)先例，先上市后穿鞋，這種發(fā)行模式本身就代表了開(kāi)盤(pán)“破發(fā)”的預(yù)期。

　　農(nóng)行上市的另一個(gè)特點(diǎn)是H股的發(fā)行價(jià)首次高于A股的發(fā)行價(jià)，H股3.2港幣的定價(jià)折合人民幣為每股2.78元，高于A股2.68元的發(fā)行價(jià)，所以農(nóng)行的“破發(fā)”很可能首先發(fā)生在香港。三只鞋，兩只腳，過(guò)去是左腳穿大號(hào)鞋，這一次是右腳穿大號(hào)鞋。左腳是H股，右腳是A股，香港發(fā)行價(jià)比A股發(fā)行價(jià)高出0.10元人民幣，這說(shuō)明香港股市的機(jī)構(gòu)投資人給出了較高的估值，反過(guò)來(lái)就等于說(shuō)：A股市場(chǎng)的估值水平下降了。過(guò)去，同一公司的股票在內(nèi)地和香港兩地上市，香港股價(jià)若低于內(nèi)地就是“價(jià)格倒掛”，但是現(xiàn)在，不僅農(nóng)行的發(fā)行價(jià)“倒掛”了，原來(lái)在兩地股市同時(shí)掛牌的公司也有許多“價(jià)格倒掛”，所以就不再是偶發(fā)現(xiàn)象了。

　　兩地股市的“價(jià)格倒掛”以農(nóng)行上市為標(biāo)志，A股進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)低估值的時(shí)代。從去年八月滬指從3478點(diǎn)開(kāi)跌算起，股市累計(jì)跌幅超過(guò)30%，與此同時(shí)，A股流通市值的占比從八月初突破50%之后一路上升，現(xiàn)已超過(guò)75%，年內(nèi)將達(dá)到90%以上。顯然，估值水平的下移與指數(shù)的下跌同步，背后的力量之一是通過(guò)歷時(shí)近三年的股權(quán)分置改革，A股開(kāi)始進(jìn)入全流通的時(shí)代。在全流通時(shí)代的A股市場(chǎng)，伴隨著解禁股的流通與新股的集中發(fā)行，核心指數(shù)的下跌，估值水平的下移與流通市值的上升，這三個(gè)因素互為條件，使兩地股市的“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象日益增多，現(xiàn)在又出現(xiàn)了農(nóng)行兩地上市的“價(jià)格倒掛”，因此可以把農(nóng)行兩地差價(jià)上市的“價(jià)格倒掛”視為A股市場(chǎng)估值水平下移的標(biāo)志。

　　全流通為什么會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平的下移？最通俗的答案是：攤薄了！2007年滬指站在6124點(diǎn)高峰之時(shí)，A股的流通市值不過(guò)8.55萬(wàn)億，現(xiàn)在滬指2424點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的流通市值高達(dá)12.85萬(wàn)億，換句話說(shuō)，如果沒(méi)有A股流通市值急劇增大的“攤薄效應(yīng)”，當(dāng)前股市的對(duì)應(yīng)點(diǎn)位已接近滬指9000點(diǎn)！A股流通市值的急劇增大有兩個(gè)源頭，其一是限售股解禁，其二是新股上市與增發(fā)，二者的力量將此消彼長(zhǎng)，限售股的解禁高峰在今年十月，此后將逐漸下降直至為零，而新股發(fā)行與增發(fā)將接棒成為“攤薄”的主力。

　　拋開(kāi)近期樓市地震與歐洲危機(jī)的陰影，A股破位下跌的原因之一是流通市值的急劇上升。如果本次農(nóng)行上市標(biāo)志著新股發(fā)行的“大躍進(jìn)”將暫時(shí)放緩，股市將在震蕩筑底后平穩(wěn)上升，投資人也會(huì)逐漸恢復(fù)信心，積極入市參與宏觀經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向繁榮的經(jīng)濟(jì)上升周期。但是，如果在農(nóng)行上市后A股市場(chǎng)繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行新股，股市資金總量的“被攤薄”效應(yīng)還將持續(xù)，虎年“臥虎”就頹勢(shì)難改，震蕩筑底的時(shí)間就會(huì)較長(zhǎng)，由此推論，下半年A股市場(chǎng)的下跌空間有限，上升高度將取決于新股發(fā)行的速度。

　　以農(nóng)行上市為標(biāo)志，即將實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)的A股市場(chǎng)將面臨估值水平的下移，但農(nóng)行上市又是中國(guó)銀行業(yè)整體完成證券化改革的標(biāo)志。有人說(shuō)，農(nóng)行上市后的“綠鞋”穩(wěn)定期一旦結(jié)束，股市新一輪暴跌的帷幕將開(kāi)始于農(nóng)行股價(jià)的暴跌。事實(shí)上，和當(dāng)年四大國(guó)有銀行出海上市前的資產(chǎn)狀況相比，農(nóng)行現(xiàn)在的資產(chǎn)質(zhì)量要好得多，當(dāng)時(shí)整個(gè)銀行業(yè)不良資產(chǎn)率長(zhǎng)期高于20%。如今回頭看，銀行業(yè)作為當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱患如今不是基本消除了嗎？所以我認(rèn)為，農(nóng)行上市就是中國(guó)銀行業(yè)消除隱患的最后一役。金巖石