中信證券：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功 方有大牛市

　　從中長(zhǎng)期看，中國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)走到盡頭，轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力將來(lái)自于城市化和工業(yè)現(xiàn)代化，農(nóng)民工市民化將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的突破口，政治錦標(biāo)賽是有力的制度保障。預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的GDP增速將從過(guò)去十年平均10.2%的水平逐步下降到9-10%的水平。出口增速有所下降，消費(fèi)以相對(duì)更快的速度增長(zhǎng)，投資增速有所下滑但仍在高速城市化的推動(dòng)下保持較高水平。增速下滑的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活力和增長(zhǎng)效用會(huì)不斷增強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，A股市場(chǎng)需要等待轉(zhuǎn)型初步成功后才有大牛市。

　　從短期看，我們認(rèn)為下半年，隨著通脹壓力的減輕和房?jī)r(jià)的回落，投資者對(duì)加息、流動(dòng)性繼續(xù)緊縮和地產(chǎn)調(diào)控加大的預(yù)期將降低，而保障房建設(shè)等一系列政策實(shí)施將會(huì)減輕對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，市場(chǎng)將有望出現(xiàn)震蕩向上，上證指數(shù)目標(biāo)3000點(diǎn)附近。

　　7月上旬，在國(guó)內(nèi)“壓”的政策、通脹上行態(tài)勢(shì)和海外風(fēng)險(xiǎn)存在的情況下，市場(chǎng)仍有壓力，運(yùn)行區(qū)間在2500到2800點(diǎn)。但基于目前上證指數(shù)2500點(diǎn)的行情走勢(shì)已經(jīng)反映了對(duì)房產(chǎn)調(diào)控和通脹預(yù)期的擔(dān)憂，歐洲債務(wù)危機(jī)影響也有所緩和，此時(shí)市場(chǎng)將會(huì)以震蕩反彈形式筑下業(yè)績(jī)底、估值底和政策底，這一階段的投資邏輯將圍繞“估值修復(fù)”展開(kāi)。

　　7月中旬至8月，將是前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期，中性預(yù)期下應(yīng)該出現(xiàn)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)下跌、通脹平穩(wěn)、投資有所回落、消費(fèi)基本穩(wěn)定、海外經(jīng)濟(jì)在債務(wù)危機(jī)緩解后出現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇等跡象，此時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂將有所緩和，市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩向上，上證指數(shù)目標(biāo)3000點(diǎn)附近。

　　9月以后，隨著主要大盤(pán)完成估值修復(fù)，焦點(diǎn)將再次轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)面上，其中主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有兩個(gè)：一是在業(yè)績(jī)預(yù)期變化中，成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)能否兌現(xiàn)，若低于預(yù)期，9月份開(kāi)始中小盤(pán)股解禁將對(duì)高估值的沖擊；二是四季度出口增速預(yù)期變化。

　　從中長(zhǎng)期的視角去看，我們并不認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)能在短期內(nèi)成長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)的主要支撐力量，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的主導(dǎo)力量不可動(dòng)搖。這種主導(dǎo)力量來(lái)自于兩個(gè)方面：一方面是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在“農(nóng)民工市民化”、工業(yè)和城市現(xiàn)代化過(guò)程中面臨自身轉(zhuǎn)型的壓力；另一方面主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷將會(huì)輻射帶動(dòng)一部分新興產(chǎn)業(yè)的崛起，從而完成產(chǎn)業(yè)的興衰與轉(zhuǎn)化。

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求看，我們認(rèn)為未來(lái)A股市場(chǎng)盈利下降的沖擊主要來(lái)自于成熟產(chǎn)業(yè)公司的盈利能力下滑，而多數(shù)的穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)公司在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)依然能維持較為明確的盈利增長(zhǎng)。因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，我們認(rèn)為不僅需要長(zhǎng)期看好新興行業(yè)的持續(xù)投資機(jī)會(huì)，也同樣需要關(guān)注來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)的階段性投資機(jī)會(huì)，因?yàn)樵谡麄�(gè)A股市場(chǎng)盈利能力的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，部分傳統(tǒng)行業(yè)也同樣可以通過(guò)自身的改造來(lái)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，而且會(huì)在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)充當(dāng)市場(chǎng)盈利的中流砥柱。

　　周期產(chǎn)業(yè)中期看需求并不悲觀，通過(guò)測(cè)算保障房建設(shè)的帶動(dòng)效應(yīng)，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的前向和后向帶動(dòng)效應(yīng)總和為4400億，如考慮產(chǎn)業(yè)鏈差別后相差為1100億，僅為GDP的0.32%。那些具備要素結(jié)構(gòu)升級(jí)(關(guān)注技術(shù)敏感性行業(yè))、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)升級(jí)(盈利增長(zhǎng)的同時(shí)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)保持較優(yōu))以及制度紅利帶來(lái)盈利模式變革(行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、盈利模式、市場(chǎng)化改革等轉(zhuǎn)變)的行業(yè)在轉(zhuǎn)型期仍具備投資價(jià)值。

　　從國(guó)外主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的興衰更替來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)往往是上一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)形成的輻射產(chǎn)業(yè)，也即應(yīng)當(dāng)從產(chǎn)業(yè)升級(jí)的延續(xù)性中尋找新興產(chǎn)業(yè)。從兼具成長(zhǎng)性和安全性的角度看，我們更看好依附于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力下的新興產(chǎn)業(yè)類(lèi)型，它們能夠在估值和業(yè)績(jī)的追逐中勝出。

　　從絕對(duì)估值、相對(duì)估值以及偏離歷史均值的程度看，目前估值優(yōu)勢(shì)仍偏向于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，具有估值吸引力的行業(yè)包括金融、房地產(chǎn)、煤炭、機(jī)械、家電、建筑建材等；而從盈利預(yù)測(cè)調(diào)整看，航空、化肥、鐵路、機(jī)械等板塊的盈利預(yù)測(cè)開(kāi)始企穩(wěn)上調(diào)，金融、地產(chǎn)、煤炭等板塊則相對(duì)保持平穩(wěn)。

　　綜合對(duì)轉(zhuǎn)型期間各類(lèi)產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律及前景展望和短期估值與業(yè)績(jī)分析，我們推薦保險(xiǎn)、股份制銀行、房地產(chǎn)、工程機(jī)械、家電、農(nóng)業(yè)、以通信和傳媒為主的“寬頻時(shí)代”主題、節(jié)能環(huán)保主題和高端裝備制造主題。 □中信證券策略組