中信證券：經濟轉型成功 方有大牛市

　　從中長期看，中國傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經濟增長已經走到盡頭，轉型期的經濟增長動力將來自于城市化和工業(yè)現(xiàn)代化，農民工市民化將成為未來經濟增長和轉型的突破口，政治錦標賽是有力的制度保障。預計未來2-3年，中國經濟的GDP增速將從過去十年平均10.2%的水平逐步下降到9-10%的水平。出口增速有所下降，消費以相對更快的速度增長，投資增速有所下滑但仍在高速城市化的推動下保持較高水平。增速下滑的同時，經濟活力和增長效用會不斷增強。中長期看，A股市場需要等待轉型初步成功后才有大牛市。

　　從短期看，我們認為下半年，隨著通脹壓力的減輕和房價的回落，投資者對加息、流動性繼續(xù)緊縮和地產調控加大的預期將降低，而保障房建設等一系列政策實施將會減輕對經濟二次探底的擔憂。在經濟預期好轉的背景下，市場將有望出現(xiàn)震蕩向上，上證指數(shù)目標3000點附近。

　　7月上旬，在國內“壓”的政策、通脹上行態(tài)勢和海外風險存在的情況下，市場仍有壓力，運行區(qū)間在2500到2800點。但基于目前上證指數(shù)2500點的行情走勢已經反映了對房產調控和通脹預期的擔憂，歐洲債務危機影響也有所緩和，此時市場將會以震蕩反彈形式筑下業(yè)績底、估值底和政策底，這一階段的投資邏輯將圍繞“估值修復”展開。

　　7月中旬至8月，將是前期政策調控的效果顯現(xiàn)期，中性預期下應該出現(xiàn)房地產量價下跌、通脹平穩(wěn)、投資有所回落、消費基本穩(wěn)定、海外經濟在債務危機緩解后出現(xiàn)穩(wěn)步復蘇等跡象，此時投資者對經濟二次探底的擔憂將有所緩和，市場出現(xiàn)震蕩向上，上證指數(shù)目標3000點附近。

　　9月以后，隨著主要大盤完成估值修復，焦點將再次轉移到經濟面上，其中主要的風險點有兩個：一是在業(yè)績預期變化中，成長股的業(yè)績能否兌現(xiàn)，若低于預期，9月份開始中小盤股解禁將對高估值的沖擊；二是四季度出口增速預期變化。

　　從中長期的視角去看，我們并不認為新興產業(yè)能在短期內成長為經濟的主要支撐力量，傳統(tǒng)產業(yè)在經濟轉型中的主導力量不可動搖。這種主導力量來自于兩個方面：一方面是傳統(tǒng)產業(yè)在“農民工市民化”、工業(yè)和城市現(xiàn)代化過程中面臨自身轉型的壓力；另一方面主導產業(yè)的變遷將會輻射帶動一部分新興產業(yè)的崛起，從而完成產業(yè)的興衰與轉化。

　　從中國經濟轉型的內在要求看，我們認為未來A股市場盈利下降的沖擊主要來自于成熟產業(yè)公司的盈利能力下滑，而多數(shù)的穩(wěn)定產業(yè)公司在相當長時期內依然能維持較為明確的盈利增長。因此，在中國經濟轉型的過程中，我們認為不僅需要長期看好新興行業(yè)的持續(xù)投資機會，也同樣需要關注來自傳統(tǒng)行業(yè)的階段性投資機會，因為在整個A股市場盈利能力的平穩(wěn)轉型過程中，部分傳統(tǒng)行業(yè)也同樣可以通過自身的改造來實現(xiàn)成長，而且會在相當時期內充當市場盈利的中流砥柱。

　　周期產業(yè)中期看需求并不悲觀，通過測算保障房建設的帶動效應，預計對經濟的前向和后向帶動效應總和為4400億，如考慮產業(yè)鏈差別后相差為1100億，僅為GDP的0.32%。那些具備要素結構升級(關注技術敏感性行業(yè))、競爭結構升級(盈利增長的同時企業(yè)競爭結構保持較優(yōu))以及制度紅利帶來盈利模式變革(行業(yè)標準、盈利模式、市場化改革等轉變)的行業(yè)在轉型期仍具備投資價值。

　　從國外主導產業(yè)和新興產業(yè)的興衰更替來看，新興產業(yè)往往是上一輪主導產業(yè)形成的輻射產業(yè)，也即應當從產業(yè)升級的延續(xù)性中尋找新興產業(yè)。從兼具成長性和安全性的角度看，我們更看好依附于傳統(tǒng)產業(yè)面臨轉型壓力下的新興產業(yè)類型，它們能夠在估值和業(yè)績的追逐中勝出。

　　從絕對估值、相對估值以及偏離歷史均值的程度看，目前估值優(yōu)勢仍偏向于傳統(tǒng)產業(yè)，具有估值吸引力的行業(yè)包括金融、房地產、煤炭、機械、家電、建筑建材等；而從盈利預測調整看，航空、化肥、鐵路、機械等板塊的盈利預測開始企穩(wěn)上調，金融、地產、煤炭等板塊則相對保持平穩(wěn)。

　　綜合對轉型期間各類產業(yè)變遷規(guī)律及前景展望和短期估值與業(yè)績分析，我們推薦保險、股份制銀行、房地產、工程機械、家電、農業(yè)、以通信和傳媒為主的“寬頻時代”主題、節(jié)能環(huán)保主題和高端裝備制造主題。 □中信證券策略組