10月4日，美國(guó)眾議院表決中通過(guò)了重新修訂后的金融救助方案，方案計(jì)劃的最終通過(guò)實(shí)施不僅有利于美國(guó)信貸市場(chǎng)功能恢復(fù)，亦將有利于當(dāng)前動(dòng)蕩不安的國(guó)際金融市場(chǎng)歸于穩(wěn)定。然而，救市計(jì)劃雖然積極但仍有風(fēng)險(xiǎn)，龐大支出的相當(dāng)部分損失還將由外國(guó)投資者承擔(dān)。

　　救助有利市場(chǎng)穩(wěn)定

　　10月4日，美國(guó)政府幾經(jīng)周折的7000億美元救市計(jì)劃終于經(jīng)美國(guó)眾議院表決通過(guò)，并經(jīng)美國(guó)總統(tǒng)簽署后將付諸實(shí)施。該計(jì)劃是美國(guó)自大蕭條以來(lái)最大的政府干預(yù)計(jì)劃。按照方案的設(shè)計(jì)，7000億美元將用于金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的一攬子收購(gòu)，有需要的金融機(jī)構(gòu)只要愿意，都可以向美國(guó)財(cái)政部出售積壓在表上的“問(wèn)題資產(chǎn)”。

　　不同于此前向美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口借來(lái)的短期資金只能供應(yīng)急之需，金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)后，將獲得實(shí)實(shí)在在的可自由支配使用的現(xiàn)金。既可用于貸款，也可用于同業(yè)拆借。再經(jīng)由銀行資產(chǎn)負(fù)債表之間的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，整個(gè)信貸市場(chǎng)將由此重獲功能進(jìn)而激活整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　救市計(jì)劃存在風(fēng)險(xiǎn)

　　從今年3月對(duì)貝爾斯登的救助，到7000億美元的一攬子收購(gòu)方案，美國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的救助金額累計(jì)已逾萬(wàn)億美元：其中，貝爾斯登救助290億美元；“兩房”接管2000億美元；美國(guó)國(guó)際集團(tuán)救助850億美元；住房抵押債券收購(gòu)計(jì)劃7000億美元。4項(xiàng)合計(jì)，累計(jì)金額已達(dá)1014萬(wàn)億美元。

　　然而，盡管這筆金額看來(lái)十分巨大，但相比美國(guó)金融的“資本窟窿”仍遠(yuǎn)有不及。除次貸市場(chǎng)需要支持外，還有過(guò)萬(wàn)億美元的Alt-A市場(chǎng)，1.5萬(wàn)億的商用物業(yè)市場(chǎng)，約8000億的資產(chǎn)票據(jù)市場(chǎng)，和數(shù)十萬(wàn)億信用違約產(chǎn)品市場(chǎng)等也需要支持。且收購(gòu)計(jì)劃啟動(dòng)后，銀行不良資產(chǎn)出售將形成實(shí)際虧損入賬，由此帶來(lái)的資本虧空必須填補(bǔ)，若私人資本無(wú)法補(bǔ)足，可能還要政府注資。同時(shí)，剝離中定下的資產(chǎn)底價(jià)，其它金融機(jī)構(gòu)也須據(jù)以重估計(jì)價(jià)，這會(huì)導(dǎo)致更多的撥備或破產(chǎn)。

　　此外，比抵押貸款市場(chǎng)更大的是資產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，包括信用卡、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款等。目前，美國(guó)信用卡違約率月增速呈兩位數(shù)的增長(zhǎng)，企業(yè)債違約率也不斷上升，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高�？傊�，美國(guó)金融的“資本窟窿”還會(huì)擴(kuò)大。對(duì)比之下，救市資金仍恐不足。

　　救助成本能否收回？現(xiàn)在尚難定論。由于收購(gòu)計(jì)劃的目標(biāo)資產(chǎn)包括住房抵押貸款，各類抵押貸款證券，和其它與美聯(lián)儲(chǔ)商定的金融資產(chǎn)。其中包括大量無(wú)市場(chǎng)交易、以致無(wú)法定價(jià)的抵押資產(chǎn)證券，作為收購(gòu)方的美國(guó)財(cái)政部與擁有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)相較將處于明顯信息不對(duì)稱的劣勢(shì)地位。因此，很難得出一個(gè)公允的對(duì)收購(gòu)方有利的價(jià)格。加以政府救市心切，交易的結(jié)果難免高價(jià)買(mǎi)進(jìn)劣質(zhì)資產(chǎn)，以致將來(lái)難以預(yù)期價(jià)位脫手變現(xiàn)。

　　更重要的是，政府收購(gòu)能否如期收回成本，最終取決于經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)走勢(shì)。因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房?jī)r(jià)重拾升勢(shì)，相關(guān)房貸資產(chǎn)價(jià)格才可回升套現(xiàn)。而目前看來(lái)，無(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或房?jī)r(jià)短期內(nèi)都不容樂(lè)觀。按照計(jì)劃，政府收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)后，將持有待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)，再賣(mài)出收回成本并獲取一定利潤(rùn)。但方案規(guī)定財(cái)政部持有收購(gòu)資產(chǎn)期間僅有一年，因受經(jīng)濟(jì)低迷房市不振的影響，只怕屆時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)難如人意，國(guó)債付息成本恐將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)債券的預(yù)期溢價(jià)。

　　因此，即使收購(gòu)成本合理，財(cái)政都難保不虧損。上世紀(jì)80年代末儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)危機(jī)，財(cái)政損失即達(dá)千余億美元。而此次危機(jī)金融機(jī)構(gòu)損失已經(jīng)遠(yuǎn)超當(dāng)年，但形勢(shì)仍在惡化。繼美國(guó)最大保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)獲助之后，擁有3070億美元資產(chǎn)、美國(guó)最大的儲(chǔ)蓄銀行——華盛頓互惠銀行又因陷入危機(jī)而被關(guān)閉�，F(xiàn)在危機(jī)已在部分中小型銀行迅速蔓延，已有8家中小銀行倒閉，全美7500家中小型銀行中約有150家還將在未來(lái)一、兩年內(nèi)破產(chǎn)。當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)最后壞賬規(guī)模仍難以確切估計(jì)。僅以機(jī)構(gòu)已發(fā)生損失比較，政府救助的潛在損失即可數(shù)倍于當(dāng)年。

　　7000億最終由誰(shuí)負(fù)擔(dān)？

　　耗資7000億的計(jì)劃，終須有人負(fù)擔(dān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在資本缺乏，唯一的辦法只能是舉債。 眾所周知，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄為負(fù)增長(zhǎng)，政府收支長(zhǎng)期赤字。上一財(cái)政年度，政府赤字預(yù)算1611億美元。而據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，將于今年10月開(kāi)始的新財(cái)政年度，可能創(chuàng)下4820億美元的最高記錄。若再加上金融救援計(jì)劃的7000億美元，財(cái)政赤字將突破1萬(wàn)億美元。

　　這意味著，面對(duì)龐大的救助計(jì)劃政府根本無(wú)財(cái)力開(kāi)銷，只能以發(fā)行新的美國(guó)國(guó)債的形式募集救助資金。若如此，如果不舉借外債，債務(wù)全部由美國(guó)國(guó)民承擔(dān)，則以人口計(jì)算，每個(gè)美國(guó)人為這項(xiàng)巨額救援計(jì)劃分擔(dān)將超過(guò)2000美元。

　　因此，救援計(jì)劃出臺(tái)以來(lái)，如何保障納稅人利益成為白宮和國(guó)會(huì)的爭(zhēng)論焦點(diǎn)之一。結(jié)果，新定下的方案包含有保護(hù)納稅人利益的限定條款。但是，實(shí)際上，美國(guó)納稅人并非損失的全部負(fù)擔(dān)者，大量美元資產(chǎn)的國(guó)際投資者也將是損失的最終負(fù)擔(dān)者。

　　首先，美元下跌風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)劃獲準(zhǔn)通過(guò)，將使即將開(kāi)始的新財(cái)政年度美國(guó)國(guó)家負(fù)債限額從10.6萬(wàn)億美元增加到11.315萬(wàn)億美元。按2008年第二季度美國(guó)GDP14.3萬(wàn)億美元計(jì)算，美國(guó)國(guó)家負(fù)債率將增加5個(gè)百分點(diǎn)，從74.13%上升到79.13%，至二戰(zhàn)結(jié)束后的1954年的水平；而財(cái)政赤字占GDP的比重將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6%-7%。

　　國(guó)家負(fù)債與財(cái)政赤字大幅增加首先受到?jīng)_擊的就是美元。從9月中旬開(kāi)始，已經(jīng)反彈了2個(gè)月的美元指數(shù)迅速滑落。美元指數(shù)在7個(gè)交易日內(nèi)大跌4%。因?yàn)槌�量發(fā)行國(guó)債的結(jié)果只能導(dǎo)致巨額貨幣增發(fā)。這最終會(huì)導(dǎo)致美元進(jìn)入新一輪下跌通道。為此，不僅美國(guó)民眾將蒙受惡性通脹之苦，以美元為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的外國(guó)投資者更要蒙受巨額損失。

　　其次，外國(guó)央行損失最重。傳統(tǒng)上，外國(guó)央行持有大量美國(guó)國(guó)債。至9月3日，美聯(lián)儲(chǔ)托管的外國(guó)官方賬戶持有的美國(guó)國(guó)債總額1.44萬(wàn)億美元。而包括中國(guó)在內(nèi)的新型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，持有的美元資產(chǎn)所受損失首當(dāng)其沖。因?yàn)樗麄儾粌H是美國(guó)政府債券的最大持有者，也投資了數(shù)千億美元的美國(guó)機(jī)構(gòu)債和公司債券。如果現(xiàn)在美國(guó)政府不得不以大量發(fā)行貨幣的方法來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)中的問(wèn)題，這些國(guó)家央行持有的美元資產(chǎn)將遭受重大損失。

　　因此，救市計(jì)劃雖然積極，但仍有風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府現(xiàn)在需要考慮的不僅是要管好用好救市資金，對(duì)本國(guó)納稅人的利益負(fù)責(zé)，也需要考慮對(duì)投資了巨額美元資產(chǎn)的外國(guó)投資者負(fù)責(zé)。否則，增加后上萬(wàn)億美元的財(cái)政赤字，必然加重其它國(guó)家對(duì)繼續(xù)持有并購(gòu)入新的美元資產(chǎn)的憂慮。 還要看到，次貸危機(jī)雖然直接源自貸款人的大規(guī)模違約，但更深刻的根源卻在美國(guó)國(guó)際收支的長(zhǎng)期失衡。因此，應(yīng)對(duì)危機(jī)的關(guān)鍵還在糾正失衡。美國(guó)真正需要的是不帶偏見(jiàn)地向其它國(guó)家開(kāi)放投資領(lǐng)域，同時(shí)，盡量減小對(duì)外出口的人為限制，減少逆差，才能真正應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，克服危機(jī)。(廣東金融學(xué)院金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心 管同偉)