高鶴：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，銀河證券研究所宏觀研究員，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)研究。曾在北京大學(xué)光華管理學(xué)院與中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司從事博士后研究工作，獲得過中國(guó)高校科技進(jìn)步獎(jiǎng)、一等獎(jiǎng)等獎(jiǎng)勵(lì)。

　　⊙主持人：鄒民生、樂嘉春

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與內(nèi)在邏輯決定本輪通脹難以避免

　　主持人：高博士，你好。前兩天看到你的一項(xiàng)研究，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了需求拉動(dòng)型通脹通道。我看你是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本狀況和內(nèi)在邏輯來分析通脹問題的。這和時(shí)下流行的看法有很大區(qū)別。那種看法認(rèn)為，盡管豬肉等農(nóng)副食品短期因素對(duì)CPI影響比較大，但還不能據(jù)此斷定通脹形勢(shì)，還需要觀察。你同意這樣的看法嗎？

　　高鶴：當(dāng)然不能根據(jù)豬肉價(jià)格的短期波動(dòng)來判斷中國(guó)的通脹形勢(shì)，更不能憑農(nóng)副食品價(jià)格或其他個(gè)別因素來誘導(dǎo)人們簡(jiǎn)單地看待那么復(fù)雜的通脹問題了。從目前的經(jīng)濟(jì)情況看，中國(guó)的通脹問題確實(shí)到了需要我們高度關(guān)注并加以警惕的時(shí)候了。

　　這里，先扼要說一下我們的看法。我認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以說已經(jīng)步入了需求拉動(dòng)型的通貨膨脹通道。首先，從2003年開始我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入正的產(chǎn)出缺口階段，實(shí)際總需求大于潛在產(chǎn)出水平；其次，近年來受巨額外貿(mào)順差和國(guó)外資本流入的影響，我國(guó)貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)銀行存款出現(xiàn)存款活期化的趨勢(shì)，表明我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，投機(jī)交易性貨幣需求旺盛，經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期明顯；最后，基于物價(jià)指數(shù)的觀察也表明，自2003年開始，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI也結(jié)束下降格局，開始走高。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高，先是部分行業(yè)出現(xiàn)過熱跡象，而后資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。到今年7、8兩月，CPI同比增長(zhǎng)分別達(dá)5.6%、6.5%的水平，通脹問題已經(jīng)不是用個(gè)別短期因素來說明得了的了，需要從中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯中加以解析。

　　主持人：你所說的內(nèi)在邏輯是怎么回事？

　　高鶴：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本邏輯架構(gòu)是人口紅利、低資金成本和低資源環(huán)境成本導(dǎo)致了兩個(gè)重要結(jié)果：一是在中國(guó)境內(nèi)的投資具有很高的資本回報(bào)率，高資本回報(bào)率使得外資大量涌入；二是憑借低工資、低利率，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)能力，再加上近年來國(guó)際市場(chǎng)需求大增，使得中國(guó)出口強(qiáng)勁，貿(mào)易順差大幅攀升。

　　高資本回報(bào)率推動(dòng)下的外資涌入以及貿(mào)易順差的持續(xù)攀升，使得人民幣面臨巨大的升值壓力。在穩(wěn)定人民幣匯率、避免人民幣升值過于迅速的目標(biāo)下，人民幣基礎(chǔ)貨幣的投放被迫迅速擴(kuò)張和增加，中國(guó)外匯儲(chǔ)備大增。而中國(guó)人口紅利也帶來了持續(xù)多年的高儲(chǔ)蓄�；�礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)迅速擴(kuò)張和高儲(chǔ)蓄率，便直接導(dǎo)致了中國(guó)持續(xù)的流動(dòng)性過剩。流動(dòng)性過剩推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，帶來股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)值的重估。

　　資產(chǎn)價(jià)值重估意味著企業(yè)抵押物價(jià)值的上升以及贏利預(yù)期的增強(qiáng)，從而直接提升企業(yè)融資能力，在銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)下，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張。銀行信貸擴(kuò)張引發(fā)貨幣供應(yīng)總量增加，又進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲和重估，從而形成正反饋，出現(xiàn)貸款擴(kuò)張的自我增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)體中形成新的投資增加收入，從而刺激了進(jìn)一步的投資，收入進(jìn)一步增長(zhǎng)的格局，使經(jīng)濟(jì)步入上升期。

　　此外，隨著我國(guó)分稅制改革的推進(jìn)，營(yíng)業(yè)稅、土地轉(zhuǎn)讓收入成為地方政府的主要財(cái)源，這使得地方政府行為由發(fā)展企業(yè)轉(zhuǎn)移到以土地開發(fā)為主的城市化上面來。地方政府的城市化沖動(dòng)，也使得資金和銀行信貸流向城市基礎(chǔ)設(shè)施、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等等與城市化相關(guān)的行業(yè)，從而推高土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。

　　資產(chǎn)價(jià)值重估帶來信貸約束的放松，使得效率低下的企業(yè)和項(xiàng)目也能得到資金的支持，出現(xiàn)資源的錯(cuò)配，投機(jī)需求增強(qiáng)，從而一方面使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率下降；另一方面使得社會(huì)總需求迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)需求拉動(dòng)型的通貨膨脹。但是，投資的迅速擴(kuò)張，一方面將帶來對(duì)勞動(dòng)力和資源需求的上升，從而推動(dòng)工資和資源價(jià)格上升，提高企業(yè)成本，最終將削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面將導(dǎo)致生產(chǎn)過剩和重復(fù)建設(shè)。一旦出現(xiàn)外來沖擊，經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)入下降通道，企業(yè)出口下降，貿(mào)易順差縮小，低效率企業(yè)被淘汰，銀行實(shí)行信貸緊縮，外資撤出，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格也將隨之下跌。

　　很顯然，在此邏輯架構(gòu)下，本輪經(jīng)濟(jì)繁榮是由那些出口導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)啟動(dòng)的，主要是那些勞動(dòng)密集型和資源密集型的企業(yè)和行業(yè)，而后由于資本密集型和資產(chǎn)密集型的行業(yè)和企業(yè)推動(dòng)，如房地產(chǎn)行業(yè)和金融業(yè)，最后在價(jià)格放開的食品、旅游、交通運(yùn)輸?shù)认�費(fèi)型下游行業(yè)形成繁榮格局。

　　在此過程中，由于勞動(dòng)工資上漲的滯后性，最先獲益的也是那些出口導(dǎo)向型的、國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲的行業(yè)，這些行業(yè)也將吸引大量資金流入；而后是由于流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的低利率，甚至負(fù)利率，使得那些資本和資源密集型行業(yè)獲得低資金成本的好處；最后才是因上述行業(yè)的高利潤(rùn)推動(dòng)勞動(dòng)工資的上升以及帶來的財(cái)富效應(yīng)，使得旅游等下游消費(fèi)類行業(yè)出現(xiàn)繁榮格局。

　　主持人：中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨發(fā)展思路和模式的結(jié)構(gòu)性大調(diào)整。從你的解說看，本輪通脹其實(shí)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)特殊的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，以及這種結(jié)構(gòu)面臨的巨大調(diào)整有很大關(guān)系。那么，引發(fā)本輪通脹的最主要的因素是什么？有哪些因素起了特殊作用呢？

　　高鶴：沒錯(cuò)。從本輪景氣周期的邏輯來看，本次通貨膨脹與1988年、1994年通貨膨脹還是存在顯著差異的。1988年在很大程度上是成本推動(dòng)型的，而1994年雖然也是需求拉動(dòng)型的，但是主要是在銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)下，由地方政府投資沖動(dòng)所引發(fā)的；而本輪通貨膨脹如前所述，很大程度上是在穩(wěn)定匯率目標(biāo)的背景下，巨額貿(mào)易順差和大量外資流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大量被動(dòng)投放所引發(fā)的。

　　而在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，流動(dòng)性過剩扮演了重要角色。流動(dòng)性過剩既有數(shù)量表現(xiàn)，也有價(jià)格表現(xiàn)。隨著我國(guó)持續(xù)的流動(dòng)性過剩，我國(guó)實(shí)際利率水平也表現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，使得我國(guó)資金成本降到了很低的水平了，這一方面推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上的上漲，另一方面由于資金成本的下降，勞動(dòng)力工資調(diào)整存在一定的剛性，在流動(dòng)性過剩的背景下，各行業(yè)出現(xiàn)了利用資本替代勞動(dòng)力的現(xiàn)象。

　　利用采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這三大行業(yè)子行業(yè)的數(shù)據(jù)分析表明，從2000年開始，這些行業(yè)的勞動(dòng)密集程度(平均從業(yè)人數(shù)除以總資產(chǎn))呈現(xiàn)直線下降趨勢(shì)。2000年這三大行業(yè)總體勞動(dòng)密集度為每萬元0.0436人，到2007年5月這一數(shù)據(jù)下降到每萬元0.024人。而2000年至2006年這6年來各行業(yè)的總資產(chǎn)年均增速都明顯快于從業(yè)人員的年均增速。

　　中國(guó)爬行式通脹要持續(xù)一兩年時(shí)間，但發(fā)展成奔跑式通脹的可能性不大

　　主持人：從你們的研究看，未來一段時(shí)間，中國(guó)將面臨怎樣的通脹壓力？匯率與利率走向如何？投資趨勢(shì)又怎樣？

　　高鶴：根據(jù)通貨膨脹的嚴(yán)重程度，可以把通貨膨脹分為爬行式通貨膨脹(年物價(jià)上漲率在10%以下)、奔跑式通貨膨脹(年通貨膨脹率達(dá)到兩位數(shù)甚至三位數(shù))和惡性通貨膨脹(物價(jià)呈天文數(shù)字般地急劇上漲)三類。從我國(guó)通貨膨脹的形成邏輯來看，我國(guó)目前爬行式通貨膨脹將有可能仍然持續(xù)一到兩年的時(shí)間，但發(fā)展成奔跑式通貨膨脹的可能性很小。

　　首先，在本輪景氣周期中，貨幣擴(kuò)張主要影響物價(jià)水平，而對(duì)產(chǎn)出影響有限。而貨幣擴(kuò)張主要是由貿(mào)易順差和外資流入引起的，如果人民幣匯率升值進(jìn)一步加快，將能有效減輕基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投入壓力，緩解流動(dòng)性過剩格局，從而抑制通貨膨脹進(jìn)一步惡化。

　　利用1998年一季度到2007年二季度的GDP、CPI和M1增長(zhǎng)率的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析表明貨幣供應(yīng)量變化對(duì)CPI的影響大約滯后一年，在一年以后貨幣供應(yīng)量的變化可以解釋CPI變化的30%，GDP增長(zhǎng)率的變化可以解釋CPI變化的40%。2007年一季度和二季度M1的增長(zhǎng)率分別高達(dá)19.8%和20.92%，達(dá)到了2003年一、二季度以來的最高水平。目前貨幣供應(yīng)速度的高速增長(zhǎng)，最終將在3至4個(gè)季度以后反映到價(jià)格水平增長(zhǎng)上來，因此在未來一至兩年內(nèi)我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)率仍將面臨較高壓力，隨著經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期的形成，未來一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)將面臨較高的通貨膨脹壓力。

　　盡管目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)使得未來一至二年我國(guó)面臨較高的通貨膨脹壓力，但我國(guó)的貨幣擴(kuò)張主要是由貿(mào)易順差和外資流入引起的，這是可控的。我國(guó)自2005年7月放寬人民幣匯率調(diào)整幅度，人民幣兌美元匯率開始緩慢爬升。2005年6月到2007年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)蓄由7110億美元增加至13326億美元，增加87%，與之相對(duì)應(yīng)，人民幣兌美元匯率也由8.2765上升至7.633，升值8.43%。按此計(jì)算，由于人民幣升值使得我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放減少了8575億元，相當(dāng)于此期間基礎(chǔ)貨幣投放的33%。

　　可見人民幣匯率升值沖減流動(dòng)性的能力是非常強(qiáng)大的。隨著我國(guó)流動(dòng)性過剩局面的進(jìn)一步惡化，我們有理由預(yù)期人民幣匯率升值會(huì)進(jìn)一步加快，而人民幣匯率升值將有效抑制我國(guó)基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的格局，最終減輕物價(jià)上漲壓力。

　　其次，從利率走勢(shì)來看，我國(guó)利率提升空間仍然很大，提高利率將能成為有效抑制我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)的需求拉動(dòng)型的通貨膨脹另一個(gè)有力手段。2007年3月以來，我國(guó)加息頻率明顯加快，然而盡管多次加息，我國(guó)仍然處于負(fù)利率狀態(tài)。

　　在前述邏輯下，負(fù)利率推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲，資產(chǎn)價(jià)格的上漲使得企業(yè)融資能力上升，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，因此為控制信貸擴(kuò)張，進(jìn)一步提高利率水平是勢(shì)在必行。此外，利率的提升還將有效阻止目前我國(guó)出現(xiàn)存款向股市轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，同時(shí)使消費(fèi)需求減少。而利率的提升也能提高投資成本，從而對(duì)投資需求起到抑制作用，最終遏制通貨膨脹的進(jìn)一步發(fā)展。