經濟復蘇可期 延續(xù)震蕩上升格局——

　　●宏觀經濟觸底回升、流動性持續(xù)擴張、投資者信心恢復、估值處于合理區(qū)間，共同支撐下半年A股市場震蕩走高；中期風險來自2010年經濟可能二次探底，股指提前反應。短期風險來自技術調整壓力，3000點附近有可能成為重要阻力位。

　　●投資策略：風格轉向大盤股；超配處于估值洼地的金融、交通運輸、建筑建材和采掘業(yè)；關注通脹、低碳經濟與世博主題的階段性機會。

　　●十大價值股：中國平安、中信證券、招商銀行、萬科、金融街、現(xiàn)代投資、華新水泥、中國神華、瀘州老窖、雙鶴藥業(yè)；十大主題股：冠農股份、國電南瑞、榮信股份、思源電氣、金風科技、東方電氣、中國寶安、錦江股份、百聯(lián)股份、豫園商城。

　　一、震蕩向上格局難改

　　股市的驅動力有二：盈利提升和估值倍數(shù)提升。前者取決于宏觀經濟，后者取決于資金供求和投資者信心。宏觀經濟觸底回升、流動性持續(xù)擴張、投資者信心恢復、估值處于合理區(qū)間，共同支撐下半年A股市場繼續(xù)震蕩走高格局。

　　1、宏觀經濟觸底回升

　　2009年一季度GDP增速為6.1%，降至有史以來的最低水平。隨著先行指標PMI連續(xù)三個月回升至榮衰線50以上，固定資產投資增速和貸款增速進一步攀升，預計二季度起GDP增速將逐季回升，至2010年一季度達到10%左右。由于上市公司凈利潤增速與GDP增速步調基本一致，可以預期，隨著宏觀經濟復蘇，上市公司的盈利狀況也將有明顯改善。

　　2、流動性持續(xù)擴張

　　2008年四季度央行貨幣政策轉向寬松，貨幣供應增速大幅回升，M2增速創(chuàng)出1996年以來新高，M1增速回升超過10個百分點。從流動性周期分析，我們認為本輪擴張周期的持續(xù)時間約18個月，M1增速將達到25%附近，當前處于擴張初期。

　　1996-2008年，中國貨幣供應(M1)呈現(xiàn)四個明顯的擴張周期。我們認為，由于2005年人民幣匯改后大量熱錢涌入國內，押注人民幣升值，使得央行貨幣供應被動擴張。而從未來一年看，人民幣對美元雖有升值潛力，但空間并不大，不太可能重現(xiàn)2005-2007年的局面，因此本輪擴張期與2005-2007年相仿的可能性較小。按前三個擴張周期推算，本輪擴張期的持續(xù)時間在18個月左右。

　　A股市場周期與流動性周期呈現(xiàn)顯著的正相關，二者趨勢基本吻合，表明由流動性變化引發(fā)的估值變動是股市波動的決定性因素，流動性擴張對股市形成支撐。

　　3、投資者信心恢復

　　1)居民投資意愿上升

　　A股市場上，大部分股票持有者還是個人投資者。居民直接入市或通過購買基金、投資連結保險、集合理財產品、信托產品間接入市，儲蓄搬家是牛市中資金推動的引擎。2007年個人投資者持有A股流通市值占比是51.29%，基金只占25.68%。考慮到個人投資者持有基金份額超過80%，實際上個人投資者直接或間接持有的流通市值在70%以上。

　　居民證券投資意愿與股市財富效應緊密相關。隨著A股市場反復走高，居民投資意愿逐步上升，更多儲蓄資金流入股市，增量資金入市與股市上漲形成正反饋。新增A股開戶數(shù)回升、基金銷售回暖印證了這一點。

　　央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查結果顯示，居民投資意愿自2008年四季度起連續(xù)三個季度回升。2009年二季度央行將股票基金投資與其它投資合并統(tǒng)計投資意愿，該數(shù)據為37.9，較一季度上升5個百分點。我們據此估算二季度證券投資意愿為18.8，與2006年底的18.5相近，僅次于泡沫高漲的2007年3月-2008年3月。

　　2)分析師信心回升

　　代表分析師信心的指標——上市公司盈利一致預期趨于穩(wěn)定。前5個月分析師對滬深300成份股2009、2010年盈利一致預期不斷下調，平均每個月下調4%，但5月中旬以后盈利預期基本持平。我們認為這是一個積極信號，表明賣方分析師信心提升，并有可能通過賣方分析師的推介提振投資者信心。

　　4、整理估值合理局部泡沫顯現(xiàn)

　　1)整體估值合理

　　多種估值方法表明，A股市場整體估值處于合理區(qū)域。A股盈利收益率(PE)與10年期國債收益率差值自2008年11月大幅收窄，6月12日差值為0.83，但仍高于2005年以來的均值0.69(見圖一)；全部A股市盈率、市凈率較2005年以來均值低8%-15%，滬深300市盈率、市凈率較2005年以來均值低16%-17%。相對而言，滬深300估值偏低；AH溢價指數(shù)反映兩地上市的公司其A股相對H股的加權平均溢價幅度。6月12日該指數(shù)為124，低于最近一年的均值134。從AH溢價指數(shù)看，當前A股市場估值亦處于合理水平。

　　2)局部泡沫顯現(xiàn)

　　在23個申萬一級行業(yè)中，PB高于歷史均值10%以上的行業(yè)有8個，PE高于歷史均值10%以上的行業(yè)有7個，兩項指標均高出10%的行業(yè)有三個，這表明局部泡沫已經顯現(xiàn)。