巴菲特的投資旗艦——保險(xiǎn)巨頭伯克希爾·哈撒韋公司在最近向美國證監(jiān)會(huì)遞交的13F報(bào)告中披露了2008年四季度末的詳細(xì)持股狀況，從中可以看出它在全球金融海嘯肆虐的2008年第四季度的持股調(diào)整情況。伯克希爾的投資組合的總市場(chǎng)價(jià)值在2008年四季度下跌了大約25%，與下跌22%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相差無幾。不過如果加上伯克希爾之前售出的股指期貨衍生產(chǎn)品，它的投資組合在2008年四季度錄得的損失將更大。

　　⊙Morningstar晨星(中國)研究中心 陳飛

　　持股變化不大

　　巴菲特于2008年10月在《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表了一篇文章：買入美國。不過從伯克希爾最新公布的13F報(bào)告看，巴菲特在2008年四季度并沒有大舉買入普通股票。但是，他還是購買了很多在金融危機(jī)中深受打擊的美國著名公司的優(yōu)先股，包括高盛和通用電氣。伯克希爾的管理層在經(jīng)濟(jì)寒冬中，繼續(xù)把公司寶貴的資本用于收益較高而且風(fēng)險(xiǎn)較低的投資機(jī)會(huì)上。

　　一些伯克希爾持倉最重的股票在2008年四季度實(shí)際上是被減持的，包括兩只表現(xiàn)較好的股票：強(qiáng)生和寶潔。伯克希爾賣掉了大約一半的強(qiáng)生，這是過去幾年中它的七只重倉股中表現(xiàn)最好的一只；伯克希爾還減持了大約10%的寶潔。但是目前這兩個(gè)公司依然是伯克希爾的重倉股。在四季度，伯克希爾增持了鐵路貨運(yùn)運(yùn)營商伯林頓·諾森鐵路公司(BNI)和工業(yè)設(shè)備部件制造商英格索·蘭德公司(IR)，并且新買入了納爾科公司(NLC)，一家全球領(lǐng)先的水處理公司。目前晨星股票研究部門給這三家公司的評(píng)級(jí)皆為五星級(jí)，表示它們目前的市場(chǎng)價(jià)格與其合理價(jià)格相比有著相當(dāng)大的折讓，具有相當(dāng)高的安全墊。我們研究伯克希爾最近的13F報(bào)告，主要不是為了關(guān)注伯克希爾短期的持股變化，而是希望從一個(gè)長(zhǎng)期的角度來考察它的持股情況。很明顯，最近的外部環(huán)境非常艱難，實(shí)際上，市場(chǎng)的下跌極其嚴(yán)重，大部分投資者的長(zhǎng)期表現(xiàn)都受到了嚴(yán)重影響。

　　從1998年12月到2008年12月，在動(dòng)蕩的十年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了25%，同期，伯克希爾的證券投資組合從398億美元上升到600億美元。伯克希爾的投資組合的增長(zhǎng)一部分來自保險(xiǎn)和其他業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流，一部分來自股票投資的增值。其中，伯克希爾有效的股票選擇起了很大的作用，最近也一樣。

　　從2008年1月1日以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大約下跌了45%，其中的大部分損失發(fā)生在2008年下半年。但是伯克希爾的七大重倉股(占總倉位的大約75%)的表現(xiàn)還是要好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)，盡管伯克希爾持股量較大的金融類股票-富國銀行和美國運(yùn)通的表現(xiàn)都不太好。

　　重倉股

　　截至2008年12月底，伯克希爾的主要大重倉股(持股市值超過10億美元)包括：強(qiáng)生、寶潔、沃爾瑪、特易購超市、可口可樂、卡夫食品、浦項(xiàng)制鐵、賽諾菲·安萬特制藥、美國運(yùn)通、康菲石油、美國合眾銀行、和富國銀行等。

　　這些股票主要可以分為三類：一類是消費(fèi)品，包括強(qiáng)生、寶潔、可口可樂、卡夫食品；一類是超市，包括沃爾瑪和特易購超市；一類是金融，包括美國運(yùn)通、美國合眾銀行和富國銀行；另外幾只單獨(dú)的股票分別是來自韓國的浦項(xiàng)制鐵、來自歐洲的賽諾菲·安萬特制藥、與國際原油生產(chǎn)商康菲石油。從重倉消費(fèi)品和超市可以看出，巴菲特比較喜歡業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、具有品牌優(yōu)勢(shì)、不受經(jīng)濟(jì)周期明顯影響可以保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的消費(fèi)類企業(yè)。

　　損失遠(yuǎn)小于其他保險(xiǎn)公司

　　伯克希爾的投資記錄反映了一個(gè)很有意思的投資事件。去年，我們經(jīng)歷了從第二次世界大戰(zhàn)以來，美國股市表現(xiàn)最差的一年。伯克希爾是一家在美國上市的保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)股是去年美國股災(zāi)的重災(zāi)區(qū)，一度全球市值最大的保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)(AIG)的股價(jià)在去年下跌了超過95%，瀕臨破產(chǎn)，不得不被美國政府接管；而同期伯克希爾自己的股價(jià)大約只下跌了30%。為什么一個(gè)持有如此大量股票投資(相對(duì)于美國國債、企業(yè)債和其他固定收益類投資而言)的伯克希爾公司的股價(jià)在去年的表現(xiàn)可以遠(yuǎn)勝于其他保險(xiǎn)公司？

　　我們考察了美國80多家保險(xiǎn)公司的投資組合。作為一個(gè)整體，保險(xiǎn)公司投資組合中股票投資的比重并不是決定該公司去年股價(jià)表現(xiàn)最重要的因素。影響去年保險(xiǎn)公司股價(jià)最重要的兩個(gè)因素分別是按揭或者其他資產(chǎn)抵押類證券在公司投資組合中所占的比重，以及支持整個(gè)投資組合的公司凈資產(chǎn)的規(guī)模，即公司的杠桿情況。按揭或者資產(chǎn)抵押證券在總的投資組合中所占的比重越大，保險(xiǎn)公司的股價(jià)跌得越多；凈資產(chǎn)占總投資的比例越小，即杠桿越大，股價(jià)跌得越多。伯克希爾是一家以股票投資為主的保險(xiǎn)公司，它的凈資產(chǎn)占總投資組合的比重較大，即杠桿較小，而且它避開了很多給其他保險(xiǎn)公司帶來巨大損失的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，所以去年遭受的損失相對(duì)較小。

　　去年在美國，股票市場(chǎng)盡管下跌了很多，但是實(shí)際上在各種金融市場(chǎng)中相對(duì)還算是表現(xiàn)比較好的一個(gè)。當(dāng)充滿新穎的結(jié)構(gòu)性債務(wù)工具的市場(chǎng)徹底凍結(jié)的時(shí)候，股票市場(chǎng)依然提供了充足的流動(dòng)性。對(duì)于很多機(jī)構(gòu)投資者和共同基金來說，股票市場(chǎng)是少有的一個(gè)仍然能夠提供流動(dòng)性以獲得現(xiàn)金的市場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)前景黯淡的背景下，當(dāng)很多機(jī)構(gòu)都不得不依靠股市套現(xiàn)來應(yīng)付流動(dòng)性需求的時(shí)候，股票價(jià)格在短時(shí)間里面的暴跌也就很容易被人理解了。

　　長(zhǎng)跑冠軍

　　盡管去年伯克希爾的持股市值損失不小，但是從它的2008年度年報(bào)來看，由于來自其他業(yè)務(wù)的盈利，每股凈值的總損失并不大，只有9.6%，遠(yuǎn)好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的損失37%。最近44年，伯克希爾的每股凈值的年均回報(bào)依然高達(dá)20.3%(總回報(bào)約3600倍)，遠(yuǎn)好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的8.9%(總回報(bào)約43倍)。

　　在伯克希爾44年的歷史中，凈值變化落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的只有6年，這6年分別是1967、1975、1980、1999、2003和2004年。有意思的是，這6年都是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)歷史上表現(xiàn)較好的年份，也就是所謂的牛市，年回報(bào)分別有30.9%，37.2%，32.3%，21%，28.7%，10.9%。巴菲特錯(cuò)過了這么多牛市卻依然可以獲得長(zhǎng)期驚人的回報(bào)，可見對(duì)于長(zhǎng)期投資者來講錯(cuò)過牛市并不重要，重要的是在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，可以守住過往勝利的成果。在過去44年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)有11年錄得過負(fù)增長(zhǎng)，而伯克希爾的凈值只下跌過兩年，分別是2001年下跌了6.2%和2008年下跌了9.6%。

　　信心依舊

　　盡管巴菲特對(duì)自己在2008年犯的部分錯(cuò)誤表示后悔，但是總體而言，他對(duì)于未來依然充滿信心，對(duì)于股價(jià)的短期波動(dòng)依然毫不在乎。在我們看來，這些錯(cuò)誤本身相對(duì)于其巨大的資產(chǎn)規(guī)模來說，其實(shí)并不算什么，他在2008年的總體表現(xiàn)依然優(yōu)秀。在最近的致股東信中，巴菲特強(qiáng)調(diào)自己只關(guān)注四個(gè)目標(biāo)：保持伯克希爾穩(wěn)健的財(cái)政狀況、提高已有業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、獲取新的收入來源、擴(kuò)充并培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)理人。這四個(gè)目標(biāo)總結(jié)了巴菲特投資理念的精髓，也將繼續(xù)被廣大追隨巴菲特的投資者奉為經(jīng)典。