“三金”異動(dòng)中的疑點(diǎn)及其解析

　　(一)疑點(diǎn)一：兩房危機(jī)伴隨美元升值

　　2008年7月7日，雷曼兄弟關(guān)于美國(guó)兩大房貸機(jī)構(gòu)急需募資750億美元的研究結(jié)論大幅打擊了市場(chǎng)心理，兩房危機(jī)端倪初顯，隨后關(guān)于救助與否、如何救助的揣測(cè)、爭(zhēng)論和拉鋸讓兩房危機(jī)不斷向縱深發(fā)展。2008年8月29日，房利美的股價(jià)收于6.89美元，較兩房危機(jī)爆發(fā)前最后一個(gè)交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31%；房地美的股價(jià)收于4.51美元，較7月3日的7.11美元下跌了36.57%。但反常的是，兩房危機(jī)并沒有連累美元匯率，在這段時(shí)間里，美元指數(shù)上漲了8.29%。

　　從美國(guó)市場(chǎng)特征、美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵和兩房事態(tài)發(fā)展深層分析，傳導(dǎo)路徑不暢，以至于兩房危機(jī)與美元走強(qiáng)疑點(diǎn)形成的原因可能有三：其一，兩房危機(jī)深層反映的問題并不新鮮。兩房危機(jī)根本上就是進(jìn)一步驗(yàn)證了美國(guó)房市存在較大風(fēng)險(xiǎn)，但美國(guó)房市在兩房問題暴露之前就已經(jīng)陷入了深度萎靡，由于邊際效用遞減，兩房危機(jī)的雪上加霜可能短期內(nèi)無(wú)法帶來(lái)過(guò)多的利空。此外，兩房發(fā)生清償力危機(jī)并非由于其購(gòu)買非次級(jí)房貸并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售MBS的主要業(yè)務(wù)出了大問題，而是其購(gòu)買私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的包含次級(jí)抵押貸款的MBS的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大增，只是由于兩房的杠桿比率高達(dá)63倍，導(dǎo)致其細(xì)小的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了較大負(fù)面影響。到目前為止，兩房危機(jī)反映的深層問題之中可能尚沒有包含較多新鮮元素，而次貸風(fēng)險(xiǎn)元素則早已反映在了前期的美元貶值之中。

　　其二，兩房最終倒閉的可能性較小，導(dǎo)致其目前對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。相比可估計(jì)的政府救助支出，兩房倒閉才是美國(guó)房市和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正威脅。但關(guān)鍵問題在于，兩房很可能不會(huì)倒閉，作為聯(lián)邦法律創(chuàng)建的“政府授權(quán)企業(yè)”(GSE)，兩房在全美12萬(wàn)億美元住房抵押貸款市場(chǎng)中占據(jù)44.17%的比重，具有“大而不倒”效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)政府也沒有放棄兩房，近期通過(guò)的一項(xiàng)新立法加強(qiáng)了對(duì)房利美和房地美的監(jiān)管，提高了美國(guó)財(cái)政部的臨時(shí)信貸額度，允許政府在必要時(shí)購(gòu)買兩房股票，盡管實(shí)施起來(lái)尚有變數(shù)，但救助計(jì)劃本身就進(jìn)一步加固了長(zhǎng)期存在的國(guó)家隱性擔(dān)保。

　　其三，兩房危機(jī)之所以充滿爭(zhēng)議并被市場(chǎng)廣為關(guān)注，是因?yàn)樯婕拔⒂^利益分配，而其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響目前還較小。兩房危機(jī)的爭(zhēng)議之一在于“是否要救助兩房”，部分市場(chǎng)人士卻把政府救助視作“為非審慎經(jīng)營(yíng)埋單”的負(fù)面激勵(lì)，并希望借助市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整而非政府調(diào)控來(lái)解決兩房問題。第二個(gè)爭(zhēng)議在于“如何救助兩房”，政府救助有三種形式，即提供貸款、購(gòu)買新股和直接注資，救助方式的選擇可能會(huì)帶來(lái)兩方面關(guān)于利益分配或是成本分?jǐn)偟臓?zhēng)議：一方面，兩房現(xiàn)有股東的股權(quán)可能會(huì)由于救助而大幅稀釋，這招致了現(xiàn)有股東的廣泛抵制；另一方面，由于兩房債券有許多外國(guó)持有者，所以部分美國(guó)人士認(rèn)為政府救助兩房是用美國(guó)納稅人的錢為外國(guó)持有者提供補(bǔ)貼。兩房危機(jī)由于充滿了各種爭(zhēng)議而成為了各類媒體的關(guān)注焦點(diǎn)，但這種爭(zhēng)議本身較多涉及經(jīng)濟(jì)理念、利益分配甚至是意識(shí)形態(tài)，而不是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面本身，因此美元匯率目前并沒有受到這一“熱點(diǎn)問題”的廣泛影響。

　　(二)疑點(diǎn)二：供給沖擊伴隨油價(jià)下跌

　　此番三金異動(dòng)期間，俄格沖突不斷升級(jí)，美國(guó)還遭遇了颶風(fēng)“古斯塔夫”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地緣政治危機(jī)和颶風(fēng)自然災(zāi)害大多減少了原油供給，進(jìn)而導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，但此番三金異動(dòng)中油價(jià)整體依舊處于下降通道，近一個(gè)半月下跌了17.43%。

　　供給沖擊并未導(dǎo)致油價(jià)大幅反彈的原因可能有五：其一，俄格沖突和颶風(fēng)災(zāi)害并沒有對(duì)全球原油供給產(chǎn)生較大實(shí)質(zhì)性影響。其二，需求沖擊大幅抵消了供給沖擊。其三，美國(guó)政府和國(guó)際能源署(IEA)的應(yīng)急措施部分化解了油價(jià)上漲壓力。其四，此番油價(jià)下跌是一種失衡調(diào)整，上半年的油價(jià)飆升很大一部分原因是投機(jī)力量放大了供需實(shí)際因素帶來(lái)的價(jià)格上漲效應(yīng)，而最近一個(gè)半月的油價(jià)下跌某種程度上是對(duì)前期失調(diào)的均衡調(diào)整，這種向均衡水平趨近的回歸動(dòng)力部分抵消了供給沖擊帶來(lái)的油價(jià)上漲壓力。其五，俄格沖突與油價(jià)下跌并存的一個(gè)解釋性猜想是美國(guó)以低油價(jià)為經(jīng)濟(jì)手段達(dá)到限制俄羅斯力量的政治目的。

　　“三金”異動(dòng)的可持續(xù)性研究

　　通過(guò)分析三金異動(dòng)背后成因的可持續(xù)性，我們認(rèn)為，此番三金異動(dòng)是短期波動(dòng)而非長(zhǎng)期趨勢(shì)，美元貶值尚未見底，油價(jià)和金價(jià)繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，國(guó)際股市的錯(cuò)配也難以長(zhǎng)期持續(xù)。原因在于：

　　(一)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)具有偶然性

　　從消費(fèi)、投資和貿(mào)易三大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的相對(duì)比重和歷史貢獻(xiàn)分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)特征可以概括為：“長(zhǎng)期增長(zhǎng)靠消費(fèi)、短期波動(dòng)見投資、影響最小是貿(mào)易” 。從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)看，在1975年三季度至2008年二季度連續(xù)132個(gè)季度里，美國(guó)實(shí)際GDP增幅平均為3.16%，其中，消費(fèi)貢獻(xiàn)平均為2.19個(gè)百分點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)平均為0.72個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易貢獻(xiàn)平均為-0.17個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)平均貢獻(xiàn)的2.19個(gè)百分點(diǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮的基石，在132個(gè)季度中，僅有7個(gè)季度消費(fèi)拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在這7個(gè)季度里美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均水平為-2.01%，可見消費(fèi)主引擎決定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期成敗。而投資由于其易變特征成為了最大的波動(dòng)性來(lái)源，在132個(gè)季度中有81個(gè)季度提供了正貢獻(xiàn)，51個(gè)季度提供了負(fù)貢獻(xiàn)，14.75個(gè)百分點(diǎn)的波幅高于消費(fèi)和貿(mào)易，但其長(zhǎng)期平均貢獻(xiàn)僅為0.72個(gè)百分點(diǎn)，投資變化更多地解釋了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，而非長(zhǎng)期增長(zhǎng)。此外，貿(mào)易的貢獻(xiàn)僅為-0.17個(gè)百分點(diǎn)，在132個(gè)季度中更有超過(guò)半數(shù)的79個(gè)季度拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可見貿(mào)易對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的影響最小，而且在大多數(shù)時(shí)間里并沒有有效推動(dòng)美國(guó)繁榮。

　　結(jié)合長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)特征看美國(guó)經(jīng)濟(jì)次貸風(fēng)波后的短期變化，2008年二季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)具有較大偶然性。3.3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖然大大超出預(yù)期，但其中最引人注目的是貿(mào)易貢獻(xiàn)了3.1個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期影響力最小的增長(zhǎng)引擎為3.3%的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)做出了最大貢獻(xiàn)，與此相對(duì)應(yīng)，二季度美國(guó)出口增幅高達(dá)13.2%，大大高于前兩季度的4.4%和5.1%。這種建立在美元超跌基礎(chǔ)上的貿(mào)易貢獻(xiàn)激增難以為繼，鑒于2008年7月以來(lái)美元已經(jīng)全面反彈，二季度3.1的反常貿(mào)易貢獻(xiàn)很難在隨后的三季度和四季度持續(xù)。

　　此外， 2008年二季度消費(fèi)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.24個(gè)百分點(diǎn)，大大高于前兩季度的0.67和0.61個(gè)百分點(diǎn)，與此相對(duì)應(yīng)，二季度實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)了1.7%，也高于前兩季度的1%和0.9%。在房市萎靡、信貸緊縮的背景下，減稅支撐了美國(guó)的透支消費(fèi)模式。受擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激，2008年5月和6月美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增長(zhǎng)高達(dá)6.3%和3.4%，而在此之前的12個(gè)月，這一指標(biāo)從沒有超過(guò)1%。但是，擴(kuò)張性財(cái)政政策效果顯露得越早、越大，其后繼就越乏力。

　　總之，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歷史趨勢(shì)深入分析，2008年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.3%的強(qiáng)勁表現(xiàn)具有偶然性，三季度和四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將再現(xiàn)頹勢(shì)，特別是四季度，可能出現(xiàn)“連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)率下降”的特征事實(shí)，甚至不排除兼有負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)很難在下半年持續(xù)。

　　(二)國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)難以改變

　　雖然短期內(nèi)國(guó)際資本流出新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)的可能性不斷加大，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)和未來(lái)發(fā)展看，全球資產(chǎn)幣種多元化的趨勢(shì)難以改變，國(guó)際資本流向美國(guó)的絕對(duì)數(shù)值可能還會(huì)上升，但相對(duì)水平有望繼續(xù)下降。從絕對(duì)水平看，2000年3月，海外持有者持有了總計(jì)10850億美元的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，而到了2008年8月，這一數(shù)值已經(jīng)上升至26465億美元，8年累計(jì)增幅高達(dá)143.92%。而根據(jù)IMF結(jié)合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲(chǔ)備變化的最新測(cè)算，美國(guó)2006年的廣義國(guó)際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長(zhǎng)了77.63%，2007年美國(guó)依舊是全球資本最大的流入國(guó)。

　　雖然投資于美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際資本絕對(duì)數(shù)值不斷增長(zhǎng)，但流動(dòng)中的國(guó)際資本總量也在一路上升。而判斷美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)吸引力的大小，正是要比較美國(guó)資本流入量增長(zhǎng)與國(guó)際資本總量增長(zhǎng)的相對(duì)高低。

　　將美國(guó)國(guó)債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲(chǔ)備總量相除，可以籠統(tǒng)地看到，美國(guó)國(guó)債的相對(duì)吸引力潛在下降，2008年6月，這一比例為38.78%，較2000年2月的53.3%下降了14.52個(gè)百分點(diǎn)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍舍棄，繼續(xù)絕對(duì)增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對(duì)減持。從IMF的數(shù)據(jù)看，流向美國(guó)的廣義資本與流向美國(guó)、日本、加拿大、歐元區(qū)、英國(guó)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的全部廣義資本的相對(duì)比例在新世紀(jì)里也呈現(xiàn)出整體下降的趨勢(shì)，2000年和2001年，這一數(shù)值為31.83%和34.29%，而2005年和2006年就已經(jīng)降至22.6%和28.41%，表明投資區(qū)域多樣化已經(jīng)形成潛在趨勢(shì)。

　　由此可見，美國(guó)市場(chǎng)的相對(duì)吸引力下降構(gòu)成了長(zhǎng)期趨勢(shì)，雖然國(guó)際資本短期回流美國(guó)市場(chǎng)的可能性有所加大，但從長(zhǎng)期來(lái)看，全球資產(chǎn)多元化趨勢(shì)可能將繼續(xù)深化，此番三金異動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)維持缺乏基礎(chǔ)。