目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線其實(shí)就是匯率問(wèn)題，人民幣升值可以緩解國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲壓力。我們認(rèn)為人民幣對(duì)美元年底會(huì)升值到7.34-7.39，而到達(dá)7.30以下的可能性也是存在的。

　　貨幣沖擊推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲

　　強(qiáng)勁的中國(guó)經(jīng)濟(jì)使得人民幣的需求急劇增大。如果央行不提供貨幣支持，人民幣將會(huì)大幅升值；另一方面，如果央行提供貨幣支持，物價(jià)水平就會(huì)大幅上升。理論上，一個(gè)合理的貨幣供應(yīng)量可以做到匯率和通脹同時(shí)達(dá)到較穩(wěn)定的水平。

　　但是，中國(guó)的巨大貿(mào)易順差和持續(xù)流入的海外投機(jī)資本對(duì)維持均衡的貨幣供應(yīng)量形成沖擊。而這種貨幣沖擊主要是以外匯占款的形式導(dǎo)致銀行資金流動(dòng)性過(guò)剩，通過(guò)銀行的信貸輸出。對(duì)于信貸提供方來(lái)說(shuō)，較高的存貸利差和受貨幣沖擊隨時(shí)反彈的超儲(chǔ)率決定了以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為目標(biāo)的商業(yè)銀行有很高的放貸熱情。近幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)使得企業(yè)投資回報(bào)率不斷攀升，其對(duì)信貸有較強(qiáng)的需求。

　　商業(yè)銀行信貸投放增速加快，推動(dòng)了固定資產(chǎn)投資增速高位運(yùn)行。加上國(guó)內(nèi)投資渠道較少，大量資金因此流向股市、房地產(chǎn)等幾個(gè)方向，從而推高了這些資產(chǎn)的價(jià)格。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線：匯率而非利率

　　央行從2006年開(kāi)始實(shí)行緊縮性的貨幣政策：提高存款準(zhǔn)備金率8次，提高基準(zhǔn)利率4次。

　　提高存款準(zhǔn)備金率短期內(nèi)可以回收部分流動(dòng)性，但這種政策面對(duì)不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差具有被動(dòng)性，是央行的一種事后調(diào)整行為。

　　在前期利率調(diào)整中，貸款利率的上調(diào)反而刺激了銀行的信貸投放，近期央行意圖通過(guò)縮小存貸款利差來(lái)抑制商業(yè)銀行的放貸熱情。但我國(guó)整體利率水平偏低，企業(yè)和居民的投資性和交易性貨幣需求較高。因此，這種小幅頻調(diào)的利率變動(dòng)政策短期內(nèi)可以對(duì)沖部分流動(dòng)性過(guò)剩，但長(zhǎng)期來(lái)看，利率調(diào)整并不能夠根本解決流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)巨大貿(mào)易順差和持續(xù)流入的海外投機(jī)資本作用不大。

　　事實(shí)上，中國(guó)巨大貿(mào)易順差的問(wèn)題根源在勞動(dòng)力和資源成本上的比較優(yōu)勢(shì)。在這些優(yōu)勢(shì)消失之前，貿(mào)易順差不可能大幅減少。而人民幣的升值會(huì)部分抵消這些成本的優(yōu)勢(shì)。

　　因此，從這一角度來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線是匯率問(wèn)題。政府可以通過(guò)讓人民幣升值來(lái)輸出通貨膨脹，從而減輕資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫的壓力。

　　人民幣下半年或加快升值

　　從2005年7月到2006年中期，M2保持了高速增長(zhǎng)，平均增速達(dá)18.22%，同期人民幣累計(jì)升值僅1.41%；2006年7月份后，M2增速放緩，今年6月底達(dá)到17.06%，而當(dāng)期人民幣升值速度明顯加快，實(shí)現(xiàn)升值5%左右。我們可以從貨幣供應(yīng)量增速和人民幣升值速度的關(guān)系看出：匯改初期，央行以擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量增速來(lái)緩解人民幣升值壓力，但后期貨幣供應(yīng)量增速出現(xiàn)下降，人民幣升值速度也相應(yīng)加快。

　　匯改初期，央行以放大貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定匯率，但以通貨膨脹壓力增大為代價(jià)。過(guò)快的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)使得通貨膨脹壓力增大，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)從去年12月份以來(lái)不斷走高，6月份同比漲幅達(dá)到4.4%。這是因?yàn)椋和ㄘ浥蛎涀罱K是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。

　　如果通貨膨脹水平超過(guò)央行的忍受度，央行必然會(huì)減緩貨幣供應(yīng)量增速，加快人民幣升值速度，向國(guó)外輸出通貨膨脹，從而減輕資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫的壓力。

　　2006年下半年以來(lái)，貿(mào)易順差在不斷擴(kuò)大，M2的增速卻出現(xiàn)放緩。這說(shuō)明央行不再試圖通過(guò)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來(lái)減緩人民幣升值壓力。所以現(xiàn)在的問(wèn)題是：順差短時(shí)期不會(huì)減少，貨幣供給不可能增長(zhǎng)很快，加息的作用不大。那么人民幣的加速升值就是必然的，外界的政治因素?zé)o非是加大了升值的壓力而已。

　　人民幣實(shí)際有效匯率微升

　　貿(mào)易順差不會(huì)大幅下降

　　截至2007年6月份，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別實(shí)現(xiàn)升值3.30%、4.96%，落后于人民幣對(duì)美元單邊名義匯率近6%的升值速度。

　　在人民幣實(shí)際有效匯率上升的同時(shí)，出口價(jià)格也出現(xiàn)了一定幅度的上漲。2007年一季度，出口價(jià)格同比漲幅提高較多，進(jìn)口價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。其中，出口價(jià)格同比分別上漲5.4%、4.6%和5.9%；進(jìn)口價(jià)格各月同比分別上漲4.7%、4.8%和4.7%。這說(shuō)明，我國(guó)出口企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是比較強(qiáng)的，可以將人民幣升值的因素轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品價(jià)格上。這樣來(lái)看，匯改以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率的升值已體現(xiàn)在出口產(chǎn)品的價(jià)格上漲上，但出口增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。

　　人民幣實(shí)際有效匯率與滯后三期的出口相關(guān)性較強(qiáng)。由于上半年人民幣實(shí)際有效匯率并無(wú)明顯上升趨勢(shì)，因此下半年貿(mào)易順差仍會(huì)持續(xù)增加。

　　海外資本大量流入

　　今年1-6月份新增外匯儲(chǔ)備2663億美元，其中，實(shí)際使用外資318.89億美元，貿(mào)易順差1125.3億美元，仍有近1209億美元的外來(lái)資金流入國(guó)內(nèi)。其中，3月份達(dá)到316億美元，創(chuàng)歷史新高。

　　我們推測(cè)今年上半年有大量的海外資本流入。一方面市場(chǎng)預(yù)期人民幣將加速升值，使得海外資本持續(xù)大量流入；另一方面，海外資本的流入必然將加速人民幣的升值。

　　綜上所述，下半年貿(mào)易順差還有可能增加，同時(shí)海外資本還會(huì)繼續(xù)流入。因?yàn)閾?dān)心通脹，央行不太可能進(jìn)一步增加貨幣投放量。所以，人民幣升值速度將加快。

　　因此，我們維持下半年人民幣將加速升值的判斷，年底人民幣對(duì)美元名義匯率可能達(dá)到7.34-7.39，而人民幣升值到7.30以下的可能性也是存在的。(中投證券：李志坤 邢微微）