A股近期的震蕩走勢除了與技術層面等短期因素有關外，還與投資者擔心寬松的貨幣政策可能發(fā)生變化相關。我們認為，在當前將控制通縮作為第一要務的背景下，寬松的貨幣政策不會轉(zhuǎn)向。在此基礎上，市場雖然可能出現(xiàn)短期技術性調(diào)整，但不太可能出現(xiàn)真正意義上的大跌。

　　不必擔心貨幣政策轉(zhuǎn)向

　　本周三A股開始調(diào)整，我們認為除了技術性調(diào)整因素外，也與市場預期微妙變化有關。

　　實際上，在信貸連續(xù)三個月超常規(guī)快速增長后，目前市場中有觀點認為：未來再出現(xiàn)“信貸數(shù)據(jù)超預期”的可能性正在大幅降低。另一方面，今年前3個月銀行新增貸款達破紀錄的4.58萬億元人民幣，幾乎與2008年全年數(shù)額相當，也有人開始擔心信貸的總量會有限度。因此在有媒體報道政府要嚴控信貸質(zhì)量等信息后，市場開始全面擔心貨幣政策轉(zhuǎn)向，這種預期可能是導致近期市場大幅調(diào)整的直接原因之一。

　　對于投資者的這種擔心，我們認為大可不必。盡管從一季度數(shù)據(jù)中我們看到中國經(jīng)濟度過了最壞階段，正沿著復蘇道路前進，從全球范圍來看，中國也成為第一個走向復蘇的經(jīng)濟體；但我們相信投資者在看到一大堆報喜數(shù)據(jù)的同時，還應該看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)中也反映出很多隱憂。比方說，目前中國經(jīng)濟的消費嚴重不足，最新公布的3月份消費增速還在延續(xù)下滑狀態(tài)，而這一趨勢預計未來幾個月仍可能延續(xù)；還有就是從經(jīng)濟增長的貢獻來看，一季度經(jīng)濟的反彈主要靠的是四萬億財政投資所拉動的項目建設；另外較為重要的是，目前經(jīng)濟還未擺脫通縮困擾，3月份工業(yè)產(chǎn)品出廠價格PPI下跌6%，較上月4.5%的跌幅繼續(xù)擴大了1.5個百分點，居民消費價格指數(shù)CPI則同比下跌1.2%。

　　在上述因素中，我們最擔心的是通縮對經(jīng)濟的巨大損害。在研究過日本和臺灣通縮期間的經(jīng)濟案例后，我們發(fā)現(xiàn)：通縮對經(jīng)濟的影響尤為巨大，其不但會破壞銀行、企業(yè)的資產(chǎn)負債表，還會破壞政府的資產(chǎn)及稅收。在通縮期間，由于PPI下降，工業(yè)企業(yè)盈利將大幅下滑，企業(yè)現(xiàn)金流也將嚴重變壞并導致壞賬率上升。同時，因為工業(yè)企業(yè)破產(chǎn)，銀行等金融系統(tǒng)也將陸續(xù)產(chǎn)生大量壞賬，最終需要中央政府的救助進而形成大量政府負債。

　　另外，通縮也會對政府的收入產(chǎn)生巨大影響，目前中國的情況可以很好地說明這一點。投資者都應該記得去年中央政府的財政收入增長超過了30%，但最新公布的數(shù)據(jù)顯示：今年一季度稅收同比下降10.3%。在GDP才下降4-5個百分點的情況下，稅收卻相差40個百分點，很重要的原因是物價水平下降使整個稅基規(guī)模縮減。

　　基于上述原因，我們可以看出通縮是目前要應對的最大威脅，也應該是貨幣和財政政策要控制的核心目標。另外，考慮到一季度實際GDP增速為6.1%，仍低于市場一致預期(預期中值為6.2%)，我們認為刺激性的貨幣政策基調(diào)在年內(nèi)應該很難發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　震蕩期間注意熱點轉(zhuǎn)換

　　震蕩的市場也通常意味著市場熱點的轉(zhuǎn)換。實際上，近期我們已經(jīng)明顯從市場中觀察到熱點正由周期性行業(yè)向出口及內(nèi)需型行業(yè)轉(zhuǎn)變。究其原因，我們認為，一方面從估值角度看，有色、交運等周期板塊經(jīng)過一季度的加速上漲，目前估值都處在較高位置，與前期滯漲的出口型企業(yè)的低估值形成了極大差異；另一方面，周期性行業(yè)一季報盈利仍在大幅下滑，近期幾只有色金屬股就因為公布一季報而明顯遭到市場拋售，與之相比，出口型企業(yè)目前卻開始走出行業(yè)周期的最差階段。

　　我們認為，隨著3月份后中國出口增速恢復反彈及美國經(jīng)濟出現(xiàn)越來越多轉(zhuǎn)暖信號，未來出口導向行業(yè)將陸續(xù)從中獲益。

　　基于上述原因，我們認為A股中期向上的市場格局還將維持。在決定市場運行方向的貨幣政策不出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的基礎上，近期市場調(diào)整不意味著轉(zhuǎn)折出現(xiàn)，股指高位震蕩鞏固的可能性更大。我們建議投資者關注這一變化，并借此時機對配置做適當調(diào)整，降低周期性行業(yè)配置，并增持基本面轉(zhuǎn)好的出口及消費型板塊。 (安信證券　諸海濱)