訪國家發(fā)展和改革委員會經(jīng)濟(jì)研究所研究員李琨

　　目前股票市場的問題主要是制度因素引起的，不是憑市場運(yùn)行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的。盡快建立規(guī)范的大宗交易平臺和對“大小非”征收暴利稅，應(yīng)是推進(jìn)股票市場健康發(fā)展的有力抓手。

　　①“大小非”減持是市場持續(xù)調(diào)整的重要原因

　　記者：今年以來，雖然我國經(jīng)濟(jì)高增長態(tài)勢依然，股票市場卻一路下跌。您認(rèn)為市場一步步陷入低迷的原因在哪里？

　　李琨：誠然，美國次貸危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)放緩、石油價(jià)格上漲等都會對股市運(yùn)行產(chǎn)生不利影響，但這些因素綜合起來，仍然無法解釋如此深幅的持續(xù)下跌。市場不穩(wěn)定的根源究竟在哪里？顯然不是廣大中小投資者，因?yàn)樵诓簧俟善币呀?jīng)跌破發(fā)行價(jià)的情況下，他們的賣出多數(shù)意味著虧損；也不會是公募或私募基金，他們可以不買，但在這樣的低位也很難再繼續(xù)虧損賣出。然而，市場的確存在強(qiáng)而持續(xù)的做空動能，存在著在低價(jià)位上賣出依然能夠獲利的群體——“大小非”。

　　我這里有兩組數(shù)據(jù)：一是截至今年7月底，“大小非”已累計(jì)減持258.56億股，套現(xiàn)資金保守估計(jì)應(yīng)不低于3000億元；二是截至7月21日，已發(fā)布成立公告的基金共有56只，募集資金總量不足1300億元。由此看出，即便不考慮老基金的贖回情況，同時假定所有中小投資者的買賣能夠保持均衡，以“大小非”為主體的凈賣出力量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以基金為主體的買入力量，這是股指之所以持續(xù)調(diào)整的一個重要原因。

　　不僅如此，“大小非”解禁并不是一個暫時的一次性事件，根據(jù)股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一個具體的時間表，總解禁數(shù)量達(dá)1.2萬億股。這意味著“大小非”解禁有一個很長的釋放過程。在股票市場上，所有的正面和負(fù)面的信息都會被放大，何況“大小非”是在實(shí)質(zhì)性地拋售，這必然對二級市場投資者形成強(qiáng)烈的心理壓力。

　　②“大小非”所持股權(quán)與二級市場流通股不同質(zhì)

　　記者：解決股市的股權(quán)割裂問題，實(shí)現(xiàn)上市公司股份的全流通，是資本市場基礎(chǔ)建設(shè)的一個突破�！按笮》恰背止傻纳鲜�，為什么會帶來劇烈的“陣痛”呢？

　　李琨：應(yīng)當(dāng)說，作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性的改革和制度安排，解禁“大小非”，讓全部股權(quán)具有流動性，是股市完全市場化運(yùn)行的基本規(guī)則和條件，基本方向是對的，否則，我國股市將永遠(yuǎn)不是一個完整的市場。但是在具體改革過程中，我們卻忽略了一個重要問題，即由于歷史的原因，“大小非”所持股權(quán)與二級市場上普通投資者的股權(quán)其實(shí)是不同質(zhì)的：

　　首先是每股的含金量不同�！按笮》恰彼�持的股份一般只有1—2元的成本(這個區(qū)間包括了股改過程的送股成本)，而二級市場流通股的發(fā)行價(jià)格則是10倍以上的市盈率。近20年正值我國上市公司快速發(fā)展期，不同的股份為上市公司貢獻(xiàn)的資金量有如此大的差距，每份股票對企業(yè)發(fā)展所起作用自然也有很大不同。

　　其次是股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的獲得渠道不同。“大小非”所持股權(quán)，是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下資源配置的結(jié)果，沒有經(jīng)過市場交易環(huán)節(jié)。這種情況與市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)通過競爭獲得原始股溢價(jià)權(quán)有著本質(zhì)的不同，理論上并不具有在二級市場上進(jìn)一步獲得股票溢價(jià)所得的權(quán)力。

　　三是投資性質(zhì)的區(qū)別。在市場化運(yùn)行的股市上，任何參與主體都需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但“大小非”所持股權(quán)不僅成本低廉，而且經(jīng)過上市公司多年的分紅，非常低廉的成本也早已收回。顯然，這種由制度因素形成的只有純收益而無風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)并不具有市場化特征，與二級市場投資者購買的風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)在投資性質(zhì)上是全然不同的。

　　由此可以看出，“大小非”所持股份與二級市場的流通股是“不同股”的，因而也就不能“同權(quán)”，尤其不能同價(jià)，兩種股票根本就不具備平等交易的基本條件。現(xiàn)在“大小非”可以在二級市場出售，意味著將這兩種不同質(zhì)的股權(quán)放在了同一個交易平臺上。

　�、酃墒虚L期非正常運(yùn)行，可能在某一時期給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成不應(yīng)有的“內(nèi)傷”

　　記者：股市與經(jīng)濟(jì)不僅僅表現(xiàn)為是一種簡單的“晴雨表”關(guān)系，它對經(jīng)濟(jì)也會有反作用。您認(rèn)為目前股市的狀況，可能會給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來哪些影響？

　　李琨：目前，“大小非”解禁對市場的沖擊使投資者信心受到很大損傷，股市因此出現(xiàn)非理性運(yùn)行，由此帶來的問題需要引起高度重視：

　　一是市場公信力受到挑戰(zhàn)。2007年以來，大多數(shù)中小投資者尤其是基金投資者，是帶著對中國經(jīng)濟(jì)前景的信心和長期價(jià)值投資的信念入場的。然而，目前兩種不同質(zhì)的股票在同一交易平臺上形成的不公平交易，使普通投資者在任何價(jià)位上購買股票都沒有安全感。

　　二是居民消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的步伐可能延緩。應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)今的股市已是容納著10多萬億資本的巨大“資金池”。它的一端連接著數(shù)千萬中小投資者的錢袋，另一端關(guān)系著國家產(chǎn)業(yè)核心競爭力的形成。資金池里的水有序流動，緩緩上升，兩端都能雙贏；反之，如果任由“大小非”通過減持吮吸資金，兩端都會“雙輸”。一方面，百姓財(cái)富縮水的同時必然縮減消費(fèi)，剛剛開始的消費(fèi)升級進(jìn)程被迫延緩；另一方面，企業(yè)由于融資困難，創(chuàng)新腳步也被迫放緩，突出的表現(xiàn)是創(chuàng)業(yè)板的推遲。

　　三是在我國經(jīng)濟(jì)已融入全球化進(jìn)程和資本全球化的背景下，股市下跌不僅僅是投資者的損失，更關(guān)系國家總體利益。正因?yàn)榇�，許多國家股市出現(xiàn)動蕩后，政府都有救市行為，有些國家甚至只許漲不許跌，這種情況是以前從未出現(xiàn)過的。新的形勢要求我們必須及時更新觀念，從國家利益角度審視金融市場和資本市場的運(yùn)行情況。否則股市長期非正常運(yùn)行的結(jié)果，很可能會在某一時期給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成不應(yīng)有的“內(nèi)傷”。

　�、芄筛脑谛纬缮鲜泄�司業(yè)績激勵機(jī)制方面已初見成效，今后重點(diǎn)應(yīng)是形成穩(wěn)定的市場機(jī)制

　　記者：對于如何解決“大小非”問題，市場各方給出了很多建議。要從根本上化解這一難題，您認(rèn)為應(yīng)從哪些方面入手？

　　李琨：在股權(quán)分置的狀態(tài)下，由于割裂了股價(jià)波動與大股東利益的聯(lián)系，使其不僅不致力于提升公司業(yè)績，還常常惡意圈錢。這次股改在相當(dāng)程度上糾正了以往的痼疾，但由于未能兼顧“大小非”與流通股東的利益，使得“大小非”客觀上成為市場不穩(wěn)定的根源。如果說前一時期的股權(quán)分置改革在形成上市公司業(yè)績激勵機(jī)制方面已經(jīng)初見成效的話，那么，今后的重點(diǎn)就應(yīng)是如何形成穩(wěn)定的市場機(jī)制了。

　　首先，區(qū)分股票性質(zhì)，明確地為兩類股票“正名”。即：將“大小非”所持股份與二級市場投資者所持股份區(qū)分為兩類性質(zhì)不同的股票，前者根據(jù)其實(shí)際情況可考慮界定為控股股權(quán)，后者為普通股權(quán)。

　　其次，分離交易平臺。“大小非”所持控股權(quán)主要通過大宗交易股權(quán)平臺流通，在這個系統(tǒng)中交易的股票是不能無條件地轉(zhuǎn)入流通股市場 的。大宗股權(quán)交易平臺的主要功能是為企業(yè)間的兼并重組提供方便。需要注意的是，由于流通股在含金量和投資風(fēng)險(xiǎn)等方面都高于“大小非”的原始股權(quán)，企業(yè)在二級市場購買的流通股在控股權(quán)益上完全可以等同于控股權(quán)，因此，除大宗交易平臺外，普通流通股市場仍然可以為企業(yè)提供要約收購的便利，發(fā)揮其資源配置的功能。

　　事實(shí)上，真正能夠?qū)Α按笮》恰钡脑�始股�?quán)有一個市場定價(jià)的還應(yīng)是大宗股權(quán)交易市場。一些已經(jīng)被收購的上市公司如珠海中富、蘇泊爾、三聯(lián)商社等，其大宗股權(quán)的價(jià) 格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前二級市場流通股的價(jià)格。上市公司只要不急功近利，在長期內(nèi)，其公允價(jià)值會在大宗股權(quán)交易市場得到體現(xiàn)的，大宗交易市場的控股權(quán)價(jià)格未必比流通股市場低。

　　再次，通過征收暴利稅搭建兩類股票在不同市場之間的轉(zhuǎn)換流通渠道�！按笮》恰彼�持股份要進(jìn)入二級流通市場，必須經(jīng)過登記程序，就像高速公路要設(shè)收費(fèi)關(guān)卡，暴利稅就起到這樣一個關(guān)卡的作用。征稅可以提高“大小非”的減持成本，間接地縮小“大小非”所持股票與流通股在含金量上的差別。暴利稅的稅率原則上宜高不宜低，以讓“大小非”感到減持不如分享紅利劃算為宜。此外，已經(jīng)減持的，不論發(fā)生在何時均應(yīng)悉數(shù)追繳，不留政策漏洞。

　　最后還需要注意的是，上市公司用于股權(quán)激勵的股份應(yīng)無條件允許在兩個市場之間自由選擇流通，這部分股權(quán)不多，但卻是上市公司價(jià)值創(chuàng)造力的集中體現(xiàn)，只有業(yè)績創(chuàng)造者所持的激勵股份獲得了最大限度的流通權(quán)，二級市場的投資者與上市公司的利益才能真正得到鏈接并實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　應(yīng)當(dāng)看到，目前市場的問題既然主要是制度因素引起的，就不是憑市場運(yùn)行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的，因?yàn)闀簳r買賣的均衡并不能改變“大小非”的減持套利沖動，也就很難改變市場的趨勢。目前，盡快建立規(guī)范的大宗交易平臺和對“大小非”征收暴利稅，應(yīng)是推進(jìn)股票市場健康發(fā)展的有力抓手。

　　記者：根據(jù)您的建議，對兩類股票建立相對分離的交易平臺，并通過暴利稅限制兩個平臺間的流通，這樣會不會形成新的“股權(quán)分置”？

　　李琨：根據(jù)實(shí)際情況創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的交易平臺和流通方式，與雙軌制時期凍結(jié)“大小非”的 “股權(quán)分置”有本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)楹笳呤歉�本不流通的。“全流通”并不意味著“大小非”全部在二級市場上減持，也不意味著全部股權(quán)都時時處于流動狀態(tài)，資本不同于商品，大部分都要沉淀下來，才能有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的形成。所以全流通只是一種制度設(shè)計(jì)，尤其“大小非”這樣的持股者，本應(yīng)90%以上是持股不動的。

　　而且，股票市場原本就是多層次的，比如有場外交易與場內(nèi)交易之分，有創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之分等等。由于股權(quán)的性質(zhì)不同，所以需要不同的市場和交易方式，對其市場和交易進(jìn)行分離或分割只是為了使流通更加有秩序和有效率。“大小非”是我國獨(dú)有的問題，完全可以有自己的解決方式。

　　大宗交易交投趨向活躍(延伸閱讀)

　　自監(jiān)管部門4月下旬出臺《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》以來，大宗交易的交投趨向活躍，并呈現(xiàn)出交易量逐月增加的趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8月21日滬深兩市共通過大宗交易系統(tǒng)成交了111億元。交易品種中，金融股擔(dān)當(dāng)主角，機(jī)構(gòu)交易以權(quán)重股和基金重倉股為主。

　　在解禁新規(guī)出臺的第一個月，兩市A股一共通過大宗交易系統(tǒng)成交了1.1億股；第二個月成交了2.2億股；第三個月增加到2.8億股，最近一個月則放大至3.6億股。與此同時，競價(jià)交易系統(tǒng)近幾個月來卻持續(xù)縮量。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，4個月來，兩市A股通過大宗交易系統(tǒng)合計(jì)成交了300筆買賣，成交量為9億多股。業(yè)內(nèi)人士指出，并不是所有交易均為“大小非”解禁后的減持。8月20日股市大幅反彈，兩市成交了11筆大宗交易，為解禁新規(guī)出臺以來，單日成交筆數(shù)最多的一日。本報(bào)記者　許志峰