古今中外的證券史都顯示，秋冬季節(jié)的股市往往相對低迷。那么，今年A股的秋冬季節(jié)是否會令人失望？筆者認為，牛市已經(jīng)進入下半場，向上可以看到接近五成的空間。

　　近期一個重要的現(xiàn)象是，8月份我們繼續(xù)看到了存款搬家的現(xiàn)象。也就是說在居民戶上的存款還在減少，這就顯示了整個“存款搬家”已經(jīng)進入第二個月份了。7月份出現(xiàn)了，8月份出現(xiàn)了。

　　從以前兩次存款搬家2000年和2007年的情況來看，一旦出現(xiàn)了“存款搬家”，就說明整個社會大眾開始關(guān)注股市了。也就是說，不僅是專業(yè)投資者在做股票了，現(xiàn)在老百姓也來了。如果我們將牛市分為兩個階段：低迷期、活躍期的話，(低迷期一般對應(yīng)股市顯著低估值的階段，而活躍期則對應(yīng)的是股市處在估值基本合理階段，但有向泡沫化發(fā)展的趨勢)；那么，近期連續(xù)兩個月的存款搬家就預(yù)示著中國股市的此輪牛市開始進入第二個階段，也就是活躍期階段，并可能在未來(2010年4500點之上)逐漸出現(xiàn)泡沫。從這個意義上，我們認為，股市已經(jīng)進入了牛市的下半場。

　　短期調(diào)整：

　　美元指數(shù)短期筑底影響不小

　　先來關(guān)注一下周五的大跌。當天接到幾個電話大呼看不懂。依筆者看來，市場調(diào)整并非偶然，至少三個因素對市場在周五回落有影響，其中美元指數(shù)反彈是關(guān)鍵：其一，美元指數(shù)在經(jīng)歷9月初以來的持續(xù)回落后，在周五亞洲交易時間出現(xiàn)大幅反彈，這導(dǎo)致了亞洲股市的普遍走軟。相對來看，A股對美元指數(shù)的反應(yīng)尤為劇烈。悉數(shù)08年以來A股多個高點、低點，分別對應(yīng)了美元指數(shù)的低點、高度。“不可謂A股反應(yīng)不靈敏啊�！逼涠�，概念股操作幾近瘋狂，存在調(diào)整要求。我們認為，對應(yīng)A股概念股炒作而言，有兩個重要的時間點值得投資者關(guān)注。它們分別是，發(fā)審委正式公布第一組創(chuàng)業(yè)板公司過會名單(對應(yīng)當下)，創(chuàng)業(yè)板開板(對應(yīng)11月初)。這兩個時間段可能對應(yīng)概念股炒作的階段性高潮。所以，在今天創(chuàng)業(yè)板第一批公司公布，部分概念股大幅調(diào)整，也在情理之中。其三，主流板塊方面，銀行、地產(chǎn)和有色，短期運行來看，皆與美元指數(shù)有較大的負相關(guān)。所以，這個板塊也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

　　牛市上半場：

　　四大特征決定回報豐厚

　　回顧牛市的上半場，我們可以看出其運行時間正好是一年。雷曼破產(chǎn)到現(xiàn)在，全球金融危機正好持續(xù)了一年的時間。在雷曼破產(chǎn)第三天，2008年9月18日，我們國家推出救市政策。到現(xiàn)在正好也是一年的時間，我們認為這是牛市的上半場。

　　為什么定義這一年為牛市上半場？這主要是根據(jù)市場估值水平、投資者構(gòu)成、政策環(huán)境、流動性狀況等因素綜合來界定的。這過程中，存款搬家是一個較為重要的觀測點。在牛市上半場有這樣一些特征：1、人們不相信牛市已經(jīng)來臨。比如，去年9月救市政策出臺時，筆者在評論中稱滬綜指將重返3000點。但幾乎沒有人會相信這一點。

　　2、估值非常低。當時1660點的A股動態(tài)市盈率水平已經(jīng)在10倍左右，B股更只有到5倍左右。當時，A股的預(yù)期收益率達到10%，而長期國債的收益率水平僅為3%左右。A股估值隱含中國GDP增速不到3%。

　　3、政策環(huán)境非常好。政府號召央企、國企入市。人們擔心這會讓央企或國慶虧錢，實際上這是杞人憂天。因為當時A股對兩大主要資產(chǎn)債市和房市而言，都具有很大的估值優(yōu)勢�，F(xiàn)在來看，情況已經(jīng)很明了。美國的情況也可以一比。人們普遍擔心的美國救市資金，目前的收益率也高達18%。

　　4、流動性特別寬松。一方面是實體經(jīng)濟尚未復(fù)蘇，難以消耗資金；另一方面，銀行推出大量信貸。兩個因素導(dǎo)致資產(chǎn)市場流動性特別充裕。

　　這四個特征決定了在08版牛市中，有勇氣在上半場開始投資的朋友，會有非常豐厚的回報。

　　牛市下半場：

　　難度加大關(guān)注銀行地產(chǎn)

　　相對于上半場異常豐厚的投資回報，下半場股民朋友的在操作過程中就比上半場要有一些難度了。因為：

　　1、人們開始相信牛市來了，這可能會帶來市場的大幅波動。人們相信牛市來臨，主要是盈利效應(yīng)的驅(qū)動，當然，也有一些因素還開始“逼迫”投資者進入股市、樓市，比如通脹預(yù)期�！�—事實上，這是一個偽因素。

　　2、政策環(huán)境要比上半場差。盡管尚未進入收緊階段，但頻頻發(fā)出的微調(diào)信號，告訴我們現(xiàn)在已經(jīng)不是上半場了，投資要更加謹慎了。

　　3、流動性適度寬松。從M1同比增速的情況來看，我們預(yù)測M1會在2010年一季度見到30%的同比增速，然后會在2季度出現(xiàn)較為明顯的M1增速回落，最終會在2010年年底達到17%左右的水平。

　　4、從估值角度講，進入這個時段，盡管沒有高估，但已經(jīng)不能說很低估了。當然，我們一直認為，滬綜指的合理均衡點位在3800點，這是根據(jù)整個市場的資金價格、相關(guān)大類資產(chǎn)的收益率對比、上市公司最近幾年的盈利增長狀況等多方面因素推出的。而如果考慮到明年上市公司還有20%的增長的話，那么明年、也就是2010年我們的目標點位是在4500點。也就是說，下半場到我們還能夠從3000點左右向上看50%左右的空間。

　　所以，從目前這個位置來看，到4500點還有一段比較安全的空間，應(yīng)該可以比較安心地來做股票。那么，下半場關(guān)注什么板塊呢？這方面我們可以看看2000年、2007年牛市下半場的情景，如果出現(xiàn)類似的話，我們認為，地產(chǎn)、銀行等主流藍籌股依然會是主要的方向。

　　(徐輝 作者為中證投資公司首席分析師)