近期，一季度的數(shù)據(jù)將相繼出臺(tái)，數(shù)據(jù)好看已是市場(chǎng)共識(shí)，存異之處只是數(shù)據(jù)好看程度而已。而為刺激經(jīng)濟(jì)所投放的大量流動(dòng)性已引致資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫，并正逐步向物價(jià)施加壓力。

　　事實(shí)上，去年1年期央票重啟、今年初準(zhǔn)備金率上調(diào)以及近期公開市場(chǎng)操作凈回籠，已暗示央行正在有步驟地使貨幣政策從過(guò)度寬松向適度寬松轉(zhuǎn)移，下一步將是回歸常態(tài)，也即寬松貨幣政策的逐步退出。

　　在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“退出”是個(gè)敏感的話題，央行目前在1年期央票發(fā)行利率上調(diào)和準(zhǔn)備金率上調(diào)將面臨以下兩種壓力：

　　其一，目前1年期央票發(fā)行利率1.93%，低于2.25%的1年期定期存款利率32BP。我們認(rèn)為央行近期仍不會(huì)動(dòng)用加息手段，這直接限制了1年期央票發(fā)行利率的上漲空間。畢竟，若1年期央票發(fā)行利率繼續(xù)向2.25%靠近，市場(chǎng)成員的加息預(yù)期神經(jīng)將被進(jìn)一步繃緊，并會(huì)解讀為適度寬松的貨幣政策即將真正退出。

　　其二，盡管央行一直認(rèn)為準(zhǔn)備金率上調(diào)是微調(diào)手段，但市場(chǎng)的解讀與央行的理解存在較大的差距，特別是在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下通過(guò)頻繁上調(diào)準(zhǔn)備金率來(lái)回籠流動(dòng)性將顯得非常敏感。

　　目前偏低的1年期央票發(fā)行利率直接影響收益率曲線的整體定位，從而限制銀行新增資金和到期資金再投資的債券利息收入。以3年期央票為例，由于2007年的大量發(fā)行，年內(nèi)3年期央票到期量高達(dá)13995億元，其平均票面利率達(dá)3.47%，明顯高于目前2.70%-2.80%的3年期金融債收益率水平，銀行面臨較大的債券到期再投資壓力。

　　另一方面，央行對(duì)信貸總量和投放節(jié)奏的窗口指導(dǎo)使得銀行年內(nèi)的貸款利息收入受損。從而，銀行收入的主要來(lái)源——貸款利息收入和債券利息收入均受損，這將直接打擊銀行認(rèn)真落實(shí)相關(guān)政策的積極性，不利于貨幣政策的實(shí)施。事實(shí)上，相對(duì)較低的債券收益率水平是對(duì)銀行增加信貸投放的一種變相激勵(lì)。

　　在如此情況下，3年央票對(duì)化解矛盾而言無(wú)疑是上佳選項(xiàng)。

　　首先，3年期央票發(fā)行利率與定期存款基準(zhǔn)利率的關(guān)聯(lián)度低于1年期央票發(fā)行利率，但其對(duì)整體收益率曲線的影響卻高于后者。也就是說(shuō)，央行對(duì)3年期央票發(fā)行利率的上調(diào)，在抬高整體收益率曲線水平、提高銀行債券利息收入(相應(yīng)的可以提高債券相對(duì)于貸款的價(jià)值，有利于信貸政策的實(shí)施)的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)加息預(yù)期的影響相對(duì)較少。而從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，3年期央票發(fā)行利率在3%附近時(shí)，1年期央票發(fā)行利率在2%-3%的寬區(qū)間。

　　其次，3年期央票回籠資金的效果與存款準(zhǔn)備金率上調(diào)相近，但對(duì)市場(chǎng)(特別是債券市場(chǎng)以外的其他市場(chǎng))的心理沖擊要明顯小于后者。

　　最新3年期國(guó)債收益率約2.40%，3年期金融債約2.80%，那么相應(yīng)的3年期央票發(fā)行利率在2.70%。然而，不排除3年期央票的重啟帶有央行的利率引導(dǎo)意圖，去年1年期央票重啟時(shí)央行短時(shí)間內(nèi)把1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率從不到1.30%大幅提高至1.76%。

　　而另一方面，過(guò)去3年期央票的發(fā)行利率僅出現(xiàn)一次在3%以下(2.97%)，這使得3年期央票重啟后的上行區(qū)間充滿想像空間。但考慮到目前的特殊情況，預(yù)計(jì)近期3年期央票發(fā)行利率應(yīng)在3%以下。

　　那么，預(yù)計(jì)3年期央票重啟后，近期的發(fā)行利率區(qū)間將介于2.70%-3%，對(duì)收益率曲線3-5年端的短期沖擊預(yù)計(jì)在10-20BP，對(duì)7-10年端的短期沖擊預(yù)計(jì)在10BP以內(nèi)。(國(guó)海證券 李杰明)