股市總是給人以黑色幽默，就在A股持倉(cāng)賬戶屢創(chuàng)歷史新高之際，指數(shù)卻不給情面地拉出長(zhǎng)陰，昨天的大跌顯然超出了市場(chǎng)的預(yù)期。不俗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、高漲的投資熱情、前天指數(shù)的止跌企穩(wěn)都是支持后市反彈的理由，但市場(chǎng)顯然忽視了此輪反彈的特點(diǎn)以及推動(dòng)指數(shù)走高背后的動(dòng)力。本輪反彈的起點(diǎn)遠(yuǎn)早于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，盡管上市公司業(yè)績(jī)回升日益明朗，然而信貸擴(kuò)張動(dòng)力是導(dǎo)致股市走強(qiáng)的重要?jiǎng)恿σ殉晒沧R(shí)，資金的取向必然成為左右指數(shù)表現(xiàn)的首要原因，就短期而言，復(fù)蘇升溫導(dǎo)致的資金潮回流開(kāi)始顯現(xiàn)，指數(shù)波動(dòng)將加劇，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的高彈性行業(yè)仍會(huì)得到青睞。

　　復(fù)蘇升溫與資金回潮

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與股市走勢(shì)在大部分時(shí)間里應(yīng)表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)好股市牛、經(jīng)濟(jì)差股市熊，但在特殊情況下的背離走勢(shì)也屢見(jiàn)不鮮。經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的打擊后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有回暖跡象的背景下，信貸資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)的意愿要高于流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致股市先于經(jīng)濟(jì)回暖，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇后，資金又會(huì)從相對(duì)高位的股市流出，重新回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)時(shí)，股市反而可能面臨著資金抽離帶來(lái)的壓力。

　　最近公布的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)不讓投資者振奮，美國(guó)最新公布的就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，尤其是在消費(fèi)方面，歐美等經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)了回暖的跡象。在國(guó)內(nèi)，剛剛公布的7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，盡管固定資產(chǎn)投資增速略有放緩，但占經(jīng)濟(jì)份額大頭的出口則明顯回升，均提示經(jīng)濟(jì)明顯出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致美元連續(xù)上漲，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格和流動(dòng)性較大的新興資本市場(chǎng)快速回落，香港等亞洲股市也快速調(diào)整，進(jìn)而拖累A股市場(chǎng)持續(xù)下跌。

　　美元走強(qiáng)對(duì)全球資金回流的預(yù)期是明顯的，在投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫的情況下，這種回流態(tài)勢(shì)還將延續(xù)。但筆者認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)有回暖的跡象，但美元拐點(diǎn)短期還不可能出現(xiàn)，此次資金回流仍屬短期行為，不會(huì)形成中期趨勢(shì)，受此拖累的新興市場(chǎng)不會(huì)卷入美元回流的漩渦中。

　　倉(cāng)位回吐與缺口回補(bǔ)

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，A股倉(cāng)位指標(biāo)近期均創(chuàng)出新的歷史紀(jì)錄，一是A股持倉(cāng)戶數(shù)創(chuàng)歷史新高，前期基金持倉(cāng)比例也超過(guò)6000點(diǎn)時(shí)的水平。高企的倉(cāng)位一方面顯示市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒，另一方面也揭示大家又坐在市場(chǎng)這個(gè)蹺蹺板的同一端。場(chǎng)外資金的流入是新的買盤動(dòng)力，但密集發(fā)行的IPO資金需求也是不爭(zhēng)的事實(shí)，在高價(jià)位水平上的上漲需要更多的資金需求也是不可回避的壓力。因此，失衡的倉(cāng)位一直以來(lái)是A股市場(chǎng)調(diào)整的先行指標(biāo)，基于上述理由，7月29日的調(diào)整后， A股市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整期，倉(cāng)位回吐抑或降低倉(cāng)位是合理的選擇。從技術(shù)角度看，3147點(diǎn)處的技術(shù)缺口在前期調(diào)整中獲得支撐，但在一個(gè)調(diào)整市中，如此近距離的缺口給指數(shù)一種隱性的牽引力，抑或是投資者心理上的牽掛。因此，缺口的回補(bǔ)使得市場(chǎng)不穩(wěn)定情緒得到釋放，也緩解了整體倉(cāng)位失衡的困境，為后續(xù)的結(jié)構(gòu)性行情帶來(lái)機(jī)會(huì)。

　　信貸微調(diào)與政策回穩(wěn)

　　7月份公布信貸規(guī)模有所回落，此趨勢(shì)受兩方面因素的影響，一是央行主動(dòng)性的貨幣收緊，另一方面是信貸投放進(jìn)入縮量階段。后者市場(chǎng)已有預(yù)期，前者則是在通脹預(yù)期升溫后政策的調(diào)整。盡管依然堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策，但從時(shí)間的角度看，未來(lái)持續(xù)的信貸規(guī)模減緩將不利于股市的資金供應(yīng)。盡管近期有多家基金發(fā)行獲批以緩沖資金的壓力，但短期基金發(fā)行的資金供應(yīng)增加還不足以抵消信貸放緩帶來(lái)的沖擊。但我們不排除未來(lái)對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏的微調(diào)、對(duì)票據(jù)發(fā)行的調(diào)整，但在市場(chǎng)還沒(méi)有獲得更加穩(wěn)定的、主動(dòng)性的資金增量來(lái)源的情況下，震蕩的格局很難改變，因此筆者認(rèn)為在未來(lái)1至2個(gè)月內(nèi)，A股市場(chǎng)整體上仍將處于震蕩調(diào)整格局中。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整與理性回歸

　　我們顯然不能無(wú)視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的事實(shí)，資金回流對(duì)市場(chǎng)整體的短期影響不應(yīng)也不會(huì)湮沒(méi)復(fù)蘇帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。從PPI、PMI指標(biāo)以及出口數(shù)據(jù)看，橡膠、汽車零配件以及電力、食品飲料等行業(yè)回暖的速度超出預(yù)期，股票估值存在相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。而自年初以來(lái)漲幅巨大的板塊如有色金屬等在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和期貨價(jià)格回落的影響下則面臨短期的理性回歸。因此，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，整體性機(jī)會(huì)將讓位于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，資金推動(dòng)型行情將讓位于業(yè)績(jī)推動(dòng)型行情。(上海證券研究所 郭燕玲 )