市場(chǎng)在低迷中徘徊，比股價(jià)更為低迷的，是市場(chǎng)流動(dòng)性。周一兩市再度創(chuàng)下394億元的地量，周二兩市成交量也僅471億，這樣的日成交規(guī)模還不到去年同期的日成交規(guī)模的五分之一。

　　從牛市到熊市，流動(dòng)性的萎縮程度比股價(jià)下跌更為劇烈。從月度換手率數(shù)據(jù)中可以看出，去年以來(lái)A股市場(chǎng)在2007年的四、五月份成交金額和周換手率均達(dá)到峰值，其中周換手率達(dá)到30%以上，而次峰值在07年的八九月份達(dá)到，時(shí)至今日，近幾周A股周換手率僅在5%附近波動(dòng)。以幾家大盤(pán)藍(lán)籌股為例，寶鋼股份去年10月份月?lián)Q手率為39.43%，今年3月?lián)Q手率為28.32%，7月?lián)Q手率為26.05%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為14.64%；工商銀行去年10月份月?lián)Q手率為61.41%，今年3月?lián)Q手率為21.56%，7月?lián)Q手率為15.42%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為6.92%；中國(guó)石油去年10月份月?lián)Q手率為93.44%，今年3月?lián)Q手率為37.73%，7月?lián)Q手率為13.93%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為6.80%；萬(wàn)科A去年10月份月?lián)Q手率為34.27%，今年3月?lián)Q手率為30.80%，7月?lián)Q手率為28.79%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為12.30%.

　　從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性危機(jī)，這種逆轉(zhuǎn)來(lái)得如此之快，似乎很難讓市場(chǎng)轉(zhuǎn)換思維。

　　全球性流動(dòng)性短缺

　　這場(chǎng)流動(dòng)性困境不僅僅是中國(guó)A股市場(chǎng)的局部現(xiàn)象，全球性的流動(dòng)性危機(jī)在歐洲、美、亞等多個(gè)地區(qū)金融市場(chǎng)蔓延。這次始發(fā)于歐洲的市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的導(dǎo)火線是由于幾家大型金融機(jī)構(gòu)因次級(jí)按揭證券危機(jī)而紛紛對(duì)旗下的基金贖回喊停，引發(fā)了投資者的信用恐慌而紛紛套現(xiàn)撤資。在歐洲，法國(guó)巴黎銀行突然宣布暫停3只基金的贖回并凍結(jié)了大約20億歐元的基金資產(chǎn)，而在此前后包括荷蘭的NIBC Holdings 等幾家主要金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)承認(rèn)了各自的次按投資損失。

　　面對(duì)種種不確定性和對(duì)次按危機(jī)深化的憂慮，投資者信心明顯不足，紛紛從市場(chǎng)撤出資金，而信貸機(jī)構(gòu)同時(shí)也減少了資金供應(yīng)，從而令短期流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，刺激銀行隔夜利率升到了6年來(lái)的高位。為解決銀行資金需求短缺，主要央行及時(shí)做出緊急注資行動(dòng)以挽救短期信貸危機(jī)，并引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率恢復(fù)到正常水平。

　　總體看來(lái)，幾大央行的流動(dòng)性注入行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)起到了一定的穩(wěn)定作用，但是從國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)指數(shù)，以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)性指數(shù)來(lái)看，市場(chǎng)仍然十分脆弱而且呈現(xiàn)情緒化現(xiàn)象。從美國(guó)傳染到歐洲的次按信貸問(wèn)題現(xiàn)在已經(jīng)拖累了包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的其他金融和證券市場(chǎng)。

　　究其根本，這次流動(dòng)性危機(jī)的原因是市場(chǎng)對(duì)次按信貸危機(jī)的潛在負(fù)面影響擔(dān)心再次加重。結(jié)果是，之前大多數(shù)人認(rèn)為的“情況不可能更壞的”次級(jí)按揭貸款問(wèn)題正在威脅到更廣泛的信用和股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。比如：倍受市場(chǎng)關(guān)注的投資等級(jí)信用衍生品指數(shù)自7月初以來(lái)已經(jīng)擴(kuò)大了30多個(gè)點(diǎn)，這意味著其所基于證券產(chǎn)品的“欠付可能性”增加了75%。

　　在亞洲，基于較好的經(jīng)濟(jì)基本面、健康的資產(chǎn)負(fù)債表和巨額的外匯儲(chǔ)備，許多市場(chǎng)分析人士仍對(duì)目前的總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表示樂(lè)觀，并認(rèn)為亞洲有足夠的力量來(lái)抵御因美國(guó)次按危機(jī)所造成的損失。然而8月以來(lái)，由于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度大幅增加，亞洲地區(qū)的債券和股票市場(chǎng)隨著已公布的略為疲軟的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)和更多與按揭貸款有關(guān)的信用降級(jí)行動(dòng)而雙雙應(yīng)聲下滑。在這樣一個(gè)充滿不確定性的市場(chǎng)氛圍之下，投資者普遍感到緊張。

　　A股成交低迷探因

　　盡管社�；�金仍在繼續(xù)開(kāi)戶，而新基金仍然按部就班地進(jìn)行發(fā)行，今年以來(lái)已經(jīng)有55家公司獲批75只新基金，然而A股市場(chǎng)上流動(dòng)性緊張的局面非但沒(méi)有緩解,進(jìn)入8月,兩市成交量屢屢創(chuàng)出2007年以來(lái)的新低。

　　而其他金融數(shù)據(jù)也證實(shí)，市場(chǎng)上的普通投資者的資金再向銀行流入。央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示,7月份金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣存款余額44.37萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)19.6%,環(huán)比增長(zhǎng)0.75%。當(dāng)月人民幣存款余額增加4682億元。尤其注意的是居民儲(chǔ)蓄存款,普通居民是股市上數(shù)量最多的投資者,數(shù)據(jù)顯示,居民儲(chǔ)蓄存款增加了2465億元,同比增加2556億元,而去年7月份則是減少的。與此同時(shí),非金融性公司存款和財(cái)政存款都在減少。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為,投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下行表示擔(dān)心是在估值甚至低于2005年水平后仍不輕易入場(chǎng)的原因。國(guó)內(nèi)整體流動(dòng)性的緊縮或許是成交量低迷的另一個(gè)重要原因。雖然貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性充沛不是A股上揚(yáng)的必要條件,但一定是充分條件。

　　央行數(shù)據(jù)顯示,7月末,M2余額為44.64萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)16.35%,增幅比上年末低0.39個(gè)百分點(diǎn),比上月末低1.02個(gè)百分點(diǎn)。這顯示了流動(dòng)性的萎縮。關(guān)于流動(dòng)性萎縮的原因，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,一方面與國(guó)內(nèi)從緊的貨幣政策有關(guān),一方面是引起國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫的熱錢(qián)可能開(kāi)始回流。

　　但一級(jí)市場(chǎng)的情況則和二級(jí)市場(chǎng)形成鮮明的對(duì)比。盡管與歷史高點(diǎn)相比，目前一級(jí)市場(chǎng)的資金水位顯著下降，但已基本穩(wěn)定在2萬(wàn)億元上方。中國(guó)南車(chē)22696億元的凍結(jié)資金，反而高于2007年時(shí)發(fā)行大盤(pán)股的1.5萬(wàn)億元平均凍資水平，這也從一定程度證明了目前沉淀在一級(jí)市場(chǎng)的資金依舊充裕。

　　中國(guó)南車(chē)是今年下半年發(fā)行的首只大盤(pán)新股。由于近期二級(jí)市場(chǎng)較為低迷，因此各路資金對(duì)賺取低風(fēng)險(xiǎn)收益興趣較濃。加上此次發(fā)行周期僅有中國(guó)南車(chē)一只品種，因此，中國(guó)南車(chē)的凍資，基本上可以探測(cè)出目前一級(jí)市場(chǎng)資金的水位高低。據(jù)公告顯示，回?fù)軝C(jī)制實(shí)施，中國(guó)南車(chē)向網(wǎng)下發(fā)行6億股，占本次發(fā)行總規(guī)模的20%；向網(wǎng)上發(fā)行24億股，占本次發(fā)行總規(guī)模的80%。從凍結(jié)資金看，中國(guó)南車(chē)網(wǎng)下凍資為3571億元，網(wǎng)上凍資為19125億元，合計(jì)凍結(jié)資金達(dá)到22696億元�；�?fù)芎笾袊?guó)南車(chē)的網(wǎng)上中簽率約0.27%，理論上中1000股需要?jiǎng)佑觅Y金約為80.74萬(wàn)元。

　　從2006年6月以來(lái)大盤(pán)新股的凍資看，歷史高位出現(xiàn)在去年12月份，當(dāng)時(shí)中國(guó)中鐵創(chuàng)下3.38萬(wàn)億元的凍資規(guī)模，中國(guó)石油、中國(guó)鐵建和中煤能源的凍資也均超過(guò)3萬(wàn)億元。雖然中國(guó)南車(chē)凍結(jié)資金的規(guī)模不及上述品種，但與最近發(fā)行的兩只大盤(pán)股紫金礦業(yè)和金鉬股份的凍結(jié)資金數(shù)量基本相當(dāng)。統(tǒng)計(jì)顯示，紫金礦業(yè)和金鉬股份發(fā)行時(shí)凍資為2.15萬(wàn)億元和2.26萬(wàn)億元。

　　可見(jiàn)，市場(chǎng)外圍的資金依然充沛，而二級(jí)市場(chǎng)卻陷入在流動(dòng)性僵局。這不能不說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期在流動(dòng)性轉(zhuǎn)換中起了關(guān)鍵作用，一旦A股的預(yù)期收益率提高，外圍市場(chǎng)資金的入場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的狀態(tài)就能得到很快的緩解。

　　資金流向 金融電力農(nóng)業(yè)板塊

　　上周A 股市場(chǎng)持續(xù)下跌，滬深300 一周下跌1.74%，根據(jù)中金計(jì)算的“主買(mǎi)凈金額”指標(biāo)，主動(dòng)性資金出現(xiàn)凈流入1.2 億。上周三的朦朧利好促使資金出現(xiàn)凈流入，顯示政策因素對(duì)市場(chǎng)情緒影響巨大，市場(chǎng)期待政策利好的急切可見(jiàn)一斑。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)不減，后續(xù)政策仍是影響資金面情況的重要因素。上周行業(yè)資金流向出現(xiàn)分化。其中，流入意愿最高的行業(yè)為金融、電力、農(nóng)業(yè)等板塊；流出意愿最高的行業(yè)為機(jī)械、房地產(chǎn)、鋼鐵等板塊。從個(gè)股上看，中金推薦組合個(gè)股上周資金買(mǎi)入意愿最為強(qiáng)烈的是南寧糖業(yè)、中興通訊等；流出意愿最高的是深高速、冠農(nóng)股份等。

　　由于日均主動(dòng)性買(mǎi)單凈金額相對(duì)于流通市值的比率越高，反映出投資者買(mǎi)入意愿越強(qiáng)烈，越看好該個(gè)股或者指數(shù)。上周數(shù)據(jù)顯示投資者最看好的行業(yè)為農(nóng)業(yè)、電力、有色等板塊；最不看好的行業(yè)為機(jī)械、供水供氣、石油板塊。當(dāng)“主買(mǎi)凈金額”顯示的資金流入趨勢(shì)與股價(jià)漲跌發(fā)生顯著背離的情況下，“買(mǎi)入背離”是指主動(dòng)性資金凈流入而股價(jià)出現(xiàn)下跌的情況，反之就是“賣(mài)出背離”，常�？赡芤馕吨�短期價(jià)格走勢(shì)的不可持續(xù)性，對(duì)投資的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。上周雖有部分行業(yè)呈“買(mǎi)入背離”，但資金流入并不明顯。

　　上周，市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)08年凈利潤(rùn)增速下調(diào)了1.9個(gè)百分點(diǎn)。年初至今，我們以及市場(chǎng)均對(duì)2008年的凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)進(jìn)行了大幅下調(diào)。市場(chǎng)對(duì)滬深300 指數(shù)2008 年凈利潤(rùn)增速的預(yù)期從年初的31.7%下調(diào)為目前的19.3%；我們對(duì)滬深300指數(shù)2008 年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)也從32.7%下調(diào)為目前的17.8%。凈利潤(rùn)增速預(yù)期和估值水平“雙降”使得股指出現(xiàn)巨幅調(diào)整。目前滬深300 指數(shù)估值水平已經(jīng)縮水近50%，繼續(xù)下調(diào)空間有限。未來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)自于凈利潤(rùn)增速預(yù)期的下調(diào)。(中金公司研究部)