近來人民幣匯率漲勢如虹。值得關(guān)注的是，迄今為止，人民幣升值尚未對中國經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”的局面產(chǎn)生任何影響。與“雙順差”相呼應(yīng)的是年初以來外匯儲備規(guī)模的持續(xù)大幅增長，截至今年7月底，國家外匯儲備余額9545億美元，年內(nèi)累積增長1276億美元。
大幅升值缺乏經(jīng)濟因素支持
上述情況往往被某些國家、利益集團或市場人士引證，作為人民幣升值幅度不足，未來仍有大幅升值空間的證據(jù)。但筆者認(rèn)為，即使僅從經(jīng)濟因素分析，也不支持人民幣在未來(1年內(nèi))大幅升值的觀點。
首先，中國50%以上的貿(mào)易為加工貿(mào)易，加上勞動力成本低這一天然的比較優(yōu)勢，匯率升值對改善貿(mào)易收支的作用有限。
其次，盡管難以找到數(shù)據(jù)支持，但近年來投機資金以進出口貿(mào)易和FDI作為掩護進入中國對賭人民幣升值，考慮這一因素后，“雙順差”的程度可能被高估。
第三，“雙順差”產(chǎn)生深層次的原因是結(jié)構(gòu)性的，僅僅依靠匯率調(diào)整，無法從根本上達到國際收支平衡的目標(biāo)。一方面，由于與改革和發(fā)展相適應(yīng)的社保體系、醫(yī)療體系和教育體系還遠(yuǎn)不健全，在預(yù)防性儲蓄動機作用下，中國經(jīng)濟在高速增長階段呈現(xiàn)出儲蓄率偏高，居民消費意愿不強的特點，在國際收支恒等式中自然表現(xiàn)為經(jīng)常項目順差；另一方面，由于國內(nèi)金融體系改革尚未完成，銀行、企業(yè)和個人應(yīng)對利率和匯率風(fēng)險的能力有限，為避免國際資本沖擊的負(fù)面影響，中國資本項目仍存在相當(dāng)嚴(yán)格的外匯管制。因此，與經(jīng)常項目順差相對應(yīng)的我國對外債權(quán)增加，或資本流出主要轉(zhuǎn)移到外匯儲備項下，導(dǎo)致外匯儲備大幅上升。在這種情況下，資本項目順差對應(yīng)的主要是看好中國經(jīng)濟的長期資本流入(如FDI)和對賭人民幣升值的短期資本。在漸進式的資本項目自由化實現(xiàn)之前，資本項目持續(xù)順差的局面也不會有根本性變化。
第四，人民幣均衡匯率水平可能發(fā)生變化。一方面，截至今年6月，中國全部金融機構(gòu)人民幣存款余額折合約4萬億美元。隨著加入WTO后資本項目自由化進程的進一步加快，即使只有5%的人民幣存款選擇配置到海外，人民幣當(dāng)前面臨升值壓力有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。另一方面，美國經(jīng)濟受房地產(chǎn)市場不景氣和消費增速下降等影響逐步放緩，盡管目前歐洲和日本經(jīng)濟增長前景仍較為樂觀，但一旦全球經(jīng)濟從2007年起受美國經(jīng)濟拖累減速，中國貿(mào)易順差可能減少，從而增加人民幣均衡匯率的不確定性。
政策層面出現(xiàn)新變化
除了上述經(jīng)濟因素，來自政策面的最新進展也不支持人民幣大幅升值。目前離岸1年期人民幣NDF報價隱含的人民幣1年內(nèi)升值幅度為3%左右，與1年期人民幣與美元利差基本吻合。若未來1年人民幣升值大幅超過這一幅度，則對賭人民幣大幅升值的投機商可能獲利，同時還可能進一步強化人民幣未來進一步升值的預(yù)期。為避免類似亞洲金融危機期間投機商大幅獲利的情況發(fā)生，中國央行不會容許人民幣大幅升值。
在近期結(jié)束的世行及IMF聯(lián)合年會論壇上，央行周小川行長明確表示，中國的匯改政策十分清楚，即“逐漸移向更加靈活的匯率機制”，中國經(jīng)濟仍然面臨結(jié)構(gòu)不合理、環(huán)境和就業(yè)壓力大等問題，因此，中國將繼續(xù)采取“綜合措施”加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)變。這就意味著中國不會簡單依靠單純的匯率調(diào)整去解決結(jié)構(gòu)性的“雙順差”問題。
近期國際上對人民幣匯率的看法也在發(fā)生微妙的變化。在剛剛結(jié)束不久的G7財長和央行行長會議上，要求中國采取更大的匯率彈性，措詞方面比4月份的“中國應(yīng)采取更大的匯率彈性以允許人民幣必要升值”的提法更為緩和。這與美國政府在人民幣問題上的態(tài)度軟化有關(guān)。
緩慢升值趨勢未變
通過上述分析，我們基本排除了未來1年人民幣大幅升值的可能。盡管如此，我們堅持認(rèn)為人民幣緩慢升值的趨勢未變，預(yù)計未來1年人民幣兌美元升值進一步幅度為2.5%～3%(7.70左右水平)。
同時中國央行將在完善人民幣外匯市場建設(shè)的同時，進一步放寬人民幣波動幅度。更大匯率彈性條件下人民幣的緩慢升值，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期；有利于推進商業(yè)銀行改革和有效外匯市場建設(shè)；有利于緩解“雙順差”，促進國際收支平衡；有利于吸收流動性過剩并增強央行貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性；有利于緩和國外貿(mào)易保護主義傾向并為中國改革開放創(chuàng)造更有利的外部環(huán)境。
(文章來源：上海證券報，作者：李璐)
